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對于醫(yī)療行業(yè)投資的變化，楊昆談到前幾年去看一個項目的經歷——當時，他算是最早跟那家公司接觸的投資人之一，雙方開始接觸時還比較正常，但2～3個月后，項目就突然火爆，之后想再約到創(chuàng)始人變得很困難——這家公司一下子成了投資人哄搶的“明星”。據他所知，有投資人甚至大清早從外地趕到創(chuàng)始人家門口，用真誠去打動他、拿到一點額度。

楊昆是高榕資本的合伙人，他常年專注于醫(yī)療健康領域的投資。曾主導投資了先健醫(yī)療、榮昌生物、康諾亞、聯影醫(yī)療、百奧賽圖、景杰生物、邁百瑞等多個項目。

在他看來，雖然醫(yī)療健康賽道在過去幾年經歷了“過山車”行情，但賽道背后的投資邏輯和創(chuàng)新的動力一直沒有變——真正引領行業(yè)的技術，永遠是創(chuàng)新點。這些創(chuàng)新點背后的動力，都源自于未被滿足的醫(yī)療需求，而背后更大的邏輯是人口結構的老齡化和醫(yī)療的消費升級。只要緊緊圍繞需求以及最新的技術，創(chuàng)新點和熱點會一直存在。

“醫(yī)療不像互聯網，有基礎設施變化帶來的相對明確的投資窗口；但很少看到所有病患都吃一種藥，哪怕這種藥以前有很廣的目標人群。伴隨著基因型、表型越分越細，以后的治療方向一定是個體化治療。”楊昆認為，過去幾年醫(yī)療健康賽道的投資雖然熱，但也比較扎堆，很多領域還未被關注到。

以下為楊昆接受《中國企業(yè)家》專訪的口述整理（有刪節(jié)）：

近幾年的醫(yī)療健康賽道變化很大，可以說是典型的“過山車”。資本市場的狂歡，延伸到了一級市場；行業(yè)也類似，整個醫(yī)療賽道在2021年一下子火了起來，大家似乎都非常樂觀，但現在行業(yè)已然變得冷靜，甚至“寒冬”。

但我覺得，現在對于投資和產業(yè)而言反而是一個比較好的時期。冷靜期讓我們回歸行業(yè)邏輯本身，對于長期的發(fā)展更加正面、健康。

如果給行業(yè)的周期分界，大概會有以下幾個階段：2010年前后，第一波仿制藥興起；2016年，仿創(chuàng)開始結合，me-too和Fast Follow頻繁提起；隨著2018年港股18A新政的落地和2019年科創(chuàng)板的創(chuàng)立，來自資本市場的利好又進一步推動了行業(yè)發(fā)展；到2022年底直至今年，行業(yè)進入了一個新的冷靜調整期。

很多人從外圍角度看，會覺得醫(yī)療行業(yè)寒冬了，但身處行業(yè)里的人，對此已比較習慣，因為每隔幾年都會有一波周期。

2021年，高榕資本在醫(yī)療賽道的投資項目近20個，2022年新項目和老項目總共有十幾個，今年上半年也投了不少新項目，整體投資節(jié)奏沒有太大的變化。客觀上講，今年較去年，尤其是較去年下半年有所回暖。

1.創(chuàng)新點來自于需求

高榕資本在醫(yī)療領域的投資邏輯主要是兩個字“求新”。這里的“新”，是指真正依靠新技術引領革新。我們相信真正的創(chuàng)新點能夠改變行業(yè)，能夠在全球站住腳。

如果拉出這個產業(yè)內中美前十大市值公司做對比，今天仍會明顯看到一個很大的差距——中國在許多細分領域，甚至大的行業(yè)領域，距離美國的醫(yī)藥巨頭還有很長的路要走。

來源：視覺中國

醫(yī)療的“新”來自不同的細分領域，比如基因編輯可以用在醫(yī)藥領域，還可以用在農業(yè)領域、動物領域，整體來說創(chuàng)新的點非常多。因為醫(yī)療本身是眾多領域和學科的集合和交叉，每個行業(yè)都有一些創(chuàng)新點，我們所需要做的，就是把這些點找出來。

而這些創(chuàng)新點背后的動力，便源自于需求。

雖然現在大家人均壽命很長，但絕大多數的醫(yī)療需求沒有被滿足。很多疾病，比如認知類疾病、代謝類疾病、精神類疾病，都有很多沒被解決的問題，就是人們常說的“未滿足的醫(yī)療需求”（Unmet medical need）。

在此背后，還有一個更大的邏輯，就是人口結構的老齡化。不只中國，全球人口都面臨老齡化，可能現在人類的平均壽命是80歲，那以后平均壽命到了100歲，疾病譜就完全不一樣——可能精神認知類、代謝類、退行性疾病占據主體。再例如為什么我們現在很少提抗寄生蟲藥物，因為現在大家的生活環(huán)境不需要了。疾病譜是隨著人群和我們生活方式的變化而變化的。

另外，技術正在不斷迭代。就像基因編輯，20年前都沒聽說過，包括現在AI、新材料等技術正在醫(yī)療領域不斷被應用。所以，醫(yī)療需求和老齡化趨勢，加之技術驅動帶來的供給，就引發(fā)了很多創(chuàng)新點的出現。

過去每隔幾年，會有一批比較火的賽道。但行業(yè)內判斷投資的出發(fā)點不是風口，而是這家企業(yè)解決了什么樣的問題。

過去，心血管、骨科、腫瘤等都是我們常規(guī)關注的領域，我們現在也在關注呼吸系統(tǒng)、腦機接口、減脂降壓，出發(fā)的邏輯永遠是疾病譜，并且很多行業(yè)都是科學上研究了很多年的。

最近這兩年大家都被“砸暈了”，但今天你問投資人哪些細分領域會成為熱點，很多人也很難說出來。如果市場80%的投資人說看好某個方向，反而要特別小心。醫(yī)療不像互聯網，有基礎設施變化帶來的相對明確的投資窗口，但很少看到所有病患都吃一種藥，哪怕這種藥以前有很廣的目標人群，伴隨著基因型、表型越分越細，以后的治療方向一定是個體化治療。即便是兄弟姐妹，都有很大的差異。我們有基因圖譜、蛋白圖譜、代謝圖譜，未來還有免疫圖譜，都是實時在變化的。所以市場上出來一個所有人都追求的產品，那一定要謹慎。

過去幾年醫(yī)療投資雖然火熱，但同質化比較嚴重，很多領域未被關注到。比如精神領域、腎病領域等。國外有很多創(chuàng)新藥，目前國內仿制藥做得好的也不多。所以我們從來不認為應該聚焦在哪個領域，創(chuàng)新的發(fā)生一定是多樣化的。

2.數據是一切的基礎

具體到投資動作，與過去幾年重概念相比，去年到今年，我覺得大家逐漸回歸到了行業(yè)本質。哪怕同樣是做ADC（抗體偶聯藥物）或mRNA（信使核糖核酸）的兩家公司，也一定會考察二者之間的本質區(qū)別。

因此，我們在日常投資中，首先會更看重數據。醫(yī)療行業(yè)的基礎就是看數據，看流行病學，動物實驗數據、臨床數據等，數據可以說是一切的基礎。

數據之后，或者階段還在早期無法看到數據怎么辦，我們會看“科學性”和創(chuàng)始人的原創(chuàng)性。現在再想從美國搬東西回來做me-too基本上機會很小了，除非你特別快、第一個做出來。我們越來越強調技術的原創(chuàng)性，團隊發(fā)了什么文章？在文章里面說明了什么問題？有時候文章不能完整地說明問題，但在文章背后可以了解靶點如何發(fā)現，發(fā)展了多少種不同的模型，研究方式是什么。企業(yè)需要將科學性闡述得很清楚。

另一方面，我們還會關注企業(yè)的運營。運營能力的差異可能帶來巨大的分化。這家企業(yè)的商務開發(fā)如何？運營如何？臨床做的怎么樣？也就是企業(yè)的運營甚至未來的商業(yè)化我們都會考核，我們往往希望一個團隊能把這些能力補足。

高榕資本的醫(yī)療投資布局很多都比較早期，“投早”最重要的就是看風險承擔的閾值在哪里。高榕資本作為VC基金天生有一種敢為人先的精神。

我們去年投了一家創(chuàng)新藥企業(yè)，或許現在很多投資機構聽到創(chuàng)新藥三個字掉頭就走，但我們在綜合考量之后還是投了，看中的是創(chuàng)始團隊非常豐富的研發(fā)經驗；我們最近也投了一家農業(yè)領域的基因編輯企業(yè)——齊禾生科，基因編輯應用在全球的農業(yè)領域都是一個新事物，但我們看到創(chuàng)始團隊在這個行業(yè)長期耕耘，而且農業(yè)的意義巨大，最終決定投資。這種探索性精神，我覺得是VC的核心。

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來源：視覺中國

3.看創(chuàng)始人，更看創(chuàng)始團隊

投資行業(yè)流行“投資就是投人”的看法，但在醫(yī)療投資領域，我們關注創(chuàng)始人，但更關注創(chuàng)始團隊。

醫(yī)療從來不是一個人的單打獨斗。要求創(chuàng)始人既是科學家，又能變身為好的企業(yè)家，還能做好資源整合、銷售、報批，并從頭做到尾，這類人是可遇不可求的。

具體到看好怎樣的創(chuàng)始人，首先，在不同企業(yè)的不同階段，側重點是不一樣的。如果投一個早期項目，我們更看重這個人的科學性；再往前走一點，是看他的行業(yè)資源，包括監(jiān)管、臨床、大企業(yè)合作渠道等；如果再成熟一點，我們還要關注他的銷售布局能力。

第二，與其他行業(yè)類似，創(chuàng)始人的格局和愿景，以及他的分享精神，我們認為是非常關鍵的。

市場好的時候，每個人的愿景都很一致，將來要打造一家偉大的企業(yè)；但市場不好的時候，就很容易分化，是否真的熱愛，在壓力下才能真正看出來。我們想找到真正有熱愛和passion的科學家和創(chuàng)業(yè)者。

創(chuàng)始人的分享精神對于組織發(fā)展也非常關鍵，股權怎么設置，管理上如何平衡，是否能找到合適的合作伙伴，這些都很細節(jié)，但也是我們考察的重點。

當然，現在越來越多的投資人也會參與產業(yè)整合和團隊組建。比如這個人的長板是做科研，那能否幫他找到另一個合伙人。針對創(chuàng)始團隊的短板，你有沒有能力去幫他補足，我覺得這也是考核未來投資機構的一個核心能力。

就醫(yī)療行業(yè)而言，投資機會和創(chuàng)業(yè)機會永遠會有，因為醫(yī)療需求一直存在。但今天的環(huán)境對創(chuàng)業(yè)者提出更高的要求。

對于創(chuàng)業(yè)者，我的第一個建議是一定要想清楚再出來創(chuàng)業(yè)。現在的市場環(huán)境，創(chuàng)業(yè)需要真的有熱情，或者是做水到渠成的事情，同時對資金、管理、團隊各方面都有更綜合性的要求。

第二個建議，就是盡量多融資，不能一味僅僅關注估值。哪怕在市場行情不佳的情況下，醫(yī)療行業(yè)只要沒有死就有機會，等到新的周期和需求爆發(fā)時，資金就很關鍵。

近幾年醫(yī)療領域大公司高管和科學家群體創(chuàng)業(yè)比較多，但我們也和創(chuàng)業(yè)者坦誠交流如何更加審慎地去評估創(chuàng)業(yè)機會。例如很多人談科學家、醫(yī)生的科技成果轉化，讓許多人有創(chuàng)業(yè)的沖動，甚至去年開始，出現“實驗室都不夠了”“科學家都不夠分了”的情況。但我們希望創(chuàng)業(yè)者能夠客觀評估當下的市場環(huán)境，以及自身的科學性、研發(fā)階段、行業(yè)需求和團隊的綜合能力，方能走得更加長遠。

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高榕資本楊昆：醫(yī)療賽道投資在回暖