中國今天的人均GDP增長是6.7%，美國增長是1%左右，按道理人民幣更硬一點，因為中國的增速快。但為什么人民幣在貶值？因為央行發(fā)行貨幣速度太快了，所以人民幣會貶值。

人民幣貶值，資產(chǎn)如何保值甚至升值？

　　中國經(jīng)濟會不會硬著陸？

　　過去幾個季度，中國GDP增速是6.7%，這個增速是不是低的、中國經(jīng)濟會不會出現(xiàn)潛在的經(jīng)濟危機或者硬著陸？要回答這個問題，首先要回答中國經(jīng)濟下滑是周期性的還是結(jié)構(gòu)性的，換句話說是短期下滑還是長期下滑？

　　過去30多年中，中國曾經(jīng)歷過兩次重大的經(jīng)濟下滑，這次下滑是不是也跟前兩次一樣？

　　曹遠征教授分析認為：這次的下滑跟前兩次有本質(zhì)區(qū)別，主要在于是結(jié)構(gòu)性下滑而不是周期性的。

　　投資、凈出口、消費是拉動經(jīng)濟的三駕馬車，有人認為凈出口對經(jīng)濟的貢獻最大。錯！出口只是解決了大量就業(yè)問題，真正拉動經(jīng)濟的不是出口而是投資。數(shù)據(jù)顯示，投資占GDP比重將近50%，消費占30%，凈出口占20%，因此這次中國經(jīng)濟下滑的原因在于投資出現(xiàn)了問題。

　　從數(shù)據(jù)來看，原來投資100元能產(chǎn)出18元，今天投資100元只能產(chǎn)出7元。要保持原有經(jīng)濟增速，國家一定要加強投資力度。1980年-2010年，過去30年中國政府投資了20萬億人民幣；2010年-2016年，過去6年中國政府投資了21萬億人民幣。過去6年的投資額相當于之前30年的投資，為什么經(jīng)濟不但沒有快速復(fù)蘇，反而在持續(xù)下降？原因很簡單，邊際投資回報率在下降。所以我們這次改革一定是增長模式的改革，從原來投資拉動到創(chuàng)新拉動。因為投資拉動不管是投向人還是投向錢，都遵循邊際投資回報率遞減的規(guī)律，唯獨創(chuàng)新不會存在這個問題。

　　邊際投資回報率下降的兩個原因

　　造成中國邊際投資回報率下降的原因有兩個：凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在下降。

　　第一，凈利率在下降。

　　① 勞動力成本在上升。2006年全中國社會平均勞動力成本是1.8萬/年，去年上漲到5.5萬/年。中國什么都缺，但唯獨不缺人，為什么勞動力成本還在上升？

　　人口紅利在消失。人口紅利是看勞動力人口占總?cè)丝诘谋戎兀�就�?5-64歲的人，2009年開始中國這部分人口的比重就在下降。

　　未來勞動力也很危險。今天0-14歲的人口就是未來勞動力，50年前我們這部分人口比重是40%，今天這部分人口比重已經(jīng)下降到了15%。

　　② 稅負。根據(jù)世界銀行的研究，中國的稅達到了67.8%，幾乎是全球最高的。

　　③ 效率沒有提升。

　　④ 電、水、氣、土地等成本也在上升。

　　第二，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。

　　① 產(chǎn)能利用率下降，產(chǎn)能利用率是指一臺機器一天能生產(chǎn)多少，國際水平是74%。中國鋼鐵等一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，產(chǎn)能利用率遠遠低于74%。

　　② 庫存量大，從全國看來，最大的庫存是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)庫存又分三類：

　　一類是已經(jīng)建好還沒有賣出去的，

　　一類是正在建的，

　　一類是地已經(jīng)拍下來，正在規(guī)劃中的。

　　這三類庫存加起來將近61億平方米，假設(shè)現(xiàn)在中國所有老百姓都沒有房子，用61億的庫存除以14億人口，每人都能分到4平方米多，更何況很多人都已經(jīng)有了房子，庫存嚴重程度有多高可想而知。

　　中國的問題不是負債太多，而是加杠桿太快

　　由于投資回報率在下降，要維持6.5%-7%的增速，一定要加杠桿。中國過去加了多少杠桿？2002年18萬億，占GDP比重150%；到了2005年將近160萬億，占GDP比重250%。中國負債率為250%，從全球范圍來看不算太高，但為什么那么多專家說中國會有硬著陸，原因很簡單，加杠桿的速度過快。所以說中國的問題不是負債太多，而是加杠桿速度過快。

　　加桿桿速度過快會給整個經(jīng)濟、金融系統(tǒng)帶來什么風險？經(jīng)濟學(xué)家在調(diào)研了40多個國家后發(fā)現(xiàn)了“五、三、十”法則，即一個國家只要在過去五年當中加杠桿超過30%，在不久的將來就會發(fā)生重大的經(jīng)濟危機。這個法則在日本不止一次驗證過，經(jīng)濟學(xué)家認為中國也不能例外，中國經(jīng)濟一定會硬著陸。

　　但是我個人對這個概念是持保留態(tài)度的，為什么？前面提到的250%是全社會的負債，主要有三類人借了錢：

　　普通老百姓：占GDP比重30%，遠低于美國人的100%；

　　企業(yè)；

　　國家，包括中央政府跟地方政府：占GDP10%，這個值日本是242%，美國是106%，假設(shè)我們把地方融資、國企借款也算到政府身上，乘以3也只有60%，相對于日本和美國我們還是安全的。

　　真正的風險在銀行

　　中國的儲蓄率是50%，即賺100元、花50元、存50元，這50元存款到了銀行以后是以負債來記錄的，因此，老百姓的儲蓄率越高，負債率就越高。

　　此外，央行發(fā)行貨幣到了銀行之后，銀行借出去又被存到另外一家銀行，錢在銀行間周轉(zhuǎn)，一年當中要周轉(zhuǎn)很多次，這個叫做乘數(shù)效應(yīng)，它的系數(shù)是3.99，即一個國家普通老百姓儲蓄每增加1%，負債就要增加3.99。

　　這就解釋了為什么中國的負債要比其他國家高，因為我國老百姓存的錢多。而美國人的錢都在資本市場，一旦發(fā)生了經(jīng)濟危機，他首先要賣資產(chǎn)、股票、房子。而中國老百姓只需要把銀行存的錢取出來就可以了。因此，中國最大的風險其實在銀行。

　　中國企業(yè)發(fā)展需要資金，錢從哪兒來？融資。融資有兩種渠道：直接融資和間接融資，中國企業(yè)以間接融資為主。間接融資跟銀行有關(guān)的（表內(nèi)、表外融資）占整體融資的87%，也就是說整個社會要融資100元，其中87元來自銀行。

　　在所有情況都一樣的前提下，中國企業(yè)的負債肯定要比美國企業(yè)的高，因為美國靠直接融資、靠股資，中國靠負債融資。中國企業(yè)雖然也想上市融資，但A股上市需要排很長的隊伍，新三板上市只是掛牌并沒有融資功能。

　　基于以上這些原因，我們不用那么焦慮，整天被 “狼來了” 嚇唬，其實狼離我們還遠著呢，因為我們底子厚。但是我們也不能麻痹大意，因為底子厚也只能讓我們扛過一次經(jīng)濟危機，下次經(jīng)濟危機來了就扛不住了，所以要做好防范。

　　為什么加入SDR人民幣會貶值

　　去年中國加入了SDR，人民幣匯率不跟美元掛鉤了，而是和一籃子貨幣掛鉤。

　　中國加入SDR是不是意味著人民幣變成國際貨幣，可以自由兌換了？NO！原因很簡單，SDR是一個特別提款權(quán)，是IMF成員國之間相互記賬單位。如果有天需要錢時，可以賒錢，并不代表是國際貨幣。加入SDR不會增加人民幣作為直接結(jié)算貨幣的需求，在國際支付當中，美元占了41%，歐元占了31%，英鎊占了7.8%，日元占了3.8%，而人民幣只占了1.9%，國際貿(mào)易結(jié)算還是以美元和歐元為主。

　　中國加入SDR是不是意味著人民幣變成了全世界央行和國家的儲備貨幣了？NO！全球外匯儲備和已分配外匯儲備當中主要貨幣并沒有人民幣，加入SDR只是一個形式，但實際上并不能發(fā)揮作用，發(fā)揮作用是以后的事情。

　　為什么10月1日中國正式加入SDR以后，人民幣會迅速貶值呢？因為原來的定價機制都是靠在岸市場的價格，人民銀行說了算，今天50%是我昨天的收盤價，還有10%是從昨天收盤到今天開盤這一夜當中世界各國貨幣之間的走勢即“一籃子貨幣”的走勢。10月1日以后發(fā)生了什么？英國脫歐英鎊貶值很多，歐元、日元也在貶值。而預(yù)計美元會在12月加息，因此美元從95%升到99%。美元走強了，中國政府自然順水推舟。

　　有種觀點認為有人借十一長假偷襲我們，其實不是這樣的。基本面匯率是兩個國家貨幣對價的價格，而不是一個國家。貨幣由什么決定？貨幣購買力。匯率是比較兩個國家貨幣購買力的，貨幣購買力又取決于這個國家的經(jīng)濟實力。

　　中國今天的人均GDP增長是6.7%，美國增長是1%左右，按道理人民幣更硬一點，因為中國的增速快。但為什么人民幣在貶值？因為央行發(fā)行貨幣速度太快了，所以人民幣會貶值。

　　人民幣到底會貶值多少？這是可以估算的。看一下國際貨幣基金組織的報告，有以下幾種情況：

　　① 中國改革順利進行。為什么要以改革順利進行為基礎(chǔ)，因為改革要進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，沒有改革就沒有結(jié)構(gòu)調(diào)整，沒有結(jié)構(gòu)調(diào)整我們就還是原來的經(jīng)濟增長模式，這是行不通的。

　　② 看全球經(jīng)濟復(fù)蘇的速度，如果中國改革順利，全球經(jīng)濟復(fù)蘇就會加快，那么人民幣就會貶值10%-20%。從8.11股改到現(xiàn)在，人民幣貶了10%左右。

　　③ 最差的情況是什么？改革不見成效、其他國家經(jīng)濟復(fù)蘇速度加快，那時人民幣要貶值37%左右，如果按照這個速度我們就又回到10年前了。

　　投機者重現(xiàn)在，投資者重未來

　　在資產(chǎn)配置時除了要知道宏觀經(jīng)濟情況，還要知道未來的情況。為什么未來很重要？因為我們是投資者，不是投機者，投機者今天買了隨時可能賣掉。而投資者今天買了，會等到退休用錢時再賣。

　　當我打算退休時，我首先會干什么？在資產(chǎn)配置上我首先要考慮養(yǎng)老需求，我沒有收入需要賣房子，把大房子換成小房子，要把投資在股票上的錢拿出來換成固定收益、保本保息類等風險較小的。

　　20年后，你需要賣資產(chǎn)時誰來買？年輕人。原來0-14歲的人20年后就變成20多歲的人。2010年，50歲人口占總?cè)丝诒戎?4%即100人當中24人是老年人；2050年，100人當中46人是老年人。大家都在同一個地區(qū)賣房子、賣股票，誰做接盤俠？沒人。人口老齡化一個很明顯的影響就是購買能力下降了；結(jié)售匯率、儲蓄率下降了；科技進步速度下降了；勞動力的供給下降了……所有的這一切都會影響到經(jīng)濟增長的速度，經(jīng)濟增速放慢一定會影響資產(chǎn)價格。

　　看一下股票，什么年齡段的散戶股票買得多？按美國的經(jīng)驗是40-49歲年齡段。為什么？房子按揭已付清，當這群人的比重較大時，價格貴，因為買的人多。試想一下20年以后，我們想賣房時有人接盤嗎？沒有！這時價格自然就下降了。

　　再看房地產(chǎn)，中國有句話叫“磚頭可靠”，所以中國人喜歡買房養(yǎng)老，但事實上中國人的房產(chǎn)是租來的，只有70年產(chǎn)權(quán)。70年以后誰來買房子？30-40歲左右人群，30歲基本是剛需，40歲是改善型需求。這部分人口比例越高，房價就會越貴。

　　今天的房地產(chǎn)泡沫非常嚴重，什么叫房地產(chǎn)泡沫？

　　① 買不買得起房？今天全中國所有地區(qū)平均房價是收入的25倍，毫不夸張地說，一個普通中國家庭不吃不喝攢25年才夠買一套房，深圳等一線城市更夸張。

　　② 房價跟租金比。100元放在銀行，收益大概3-4塊；100元投資在房產(chǎn)上，能有多少回報？以深圳為例，一套500萬的房子一年能收回多少租金？5萬。500萬存銀行，銀行一年能給15萬的利息。聰明的投資者會把錢放到哪里？

　　有人認為中國人多，房子不夠住。事實上，中國的人均居住面積是39平方米，跟日本、韓國、西班牙、法國、英國等發(fā)達國家相比我們的人均居住面積要多很多．當然，跟美國人均67平方米的居住面積相比，我們是少的。西南財大入戶調(diào)查結(jié)果顯示，中國空置率高達22.4%，比其他國家都要高。

　　資產(chǎn)配置要遵循“1234”原則

　　今天我們所面臨的問題是什么？低息。在上世紀80年代中期，美國10年期國債是15%，今天是1.5%；中國10年期國債是4%左右；在歐洲，利率是負的，給政府100元還要倒貼。人類所面臨的一個共同挑戰(zhàn)，就是已經(jīng)進入了低息時代。

　　資產(chǎn)沒有荒，資產(chǎn)到處都是，只是高回報的資產(chǎn)沒了。為什么沒了？人口老齡化，人越來越值錢，資本越來越不值錢，這就是我們面臨的。在配置資產(chǎn)上要怎么做？遵循“1234”原則：

　　10%資金投資在必須要花的地方如衣食住行。

　　20%保命錢，要用來買保險。

　　30%用來投資，可以略微投一些高風險產(chǎn)品。

　　40%保本的錢，保本的錢是退休、養(yǎng)老和你下一代的教育資金，這筆錢不能動。

　　財富傳承在中國是近幾年的事情，假設(shè)中國財富擁有者可投資資產(chǎn)在1000萬以上，并且這1000萬還在產(chǎn)生收益，那么一定會涉及到傳承、涉及到下一代。財富傳承的過程中會遇到什么風險？

　　企業(yè)的傳承跟家族財富傳承區(qū)別在什么地方？企業(yè)是法人、股東，家庭傳承則涉及到每一個家庭，既然牽涉到每個家庭肯定就與人有關(guān)。人跟企業(yè)的區(qū)別是什么？人會有各種各樣的變化，比如婚姻的變化、遺產(chǎn)的變化……

　　另外，企業(yè)有可能會經(jīng)營不善。中國財富持有者大多數(shù)是創(chuàng)業(yè)者，而且是創(chuàng)一代，他的錢就是企業(yè)的錢。中國的企業(yè)家都比較大方，經(jīng)常會跟朋友講“你貸不到款，我?guī)湍恪薄Ｊ聦嵣线@句話就存在很大的風險，因為經(jīng)濟形勢可能會發(fā)生變化，他所在的行業(yè)可能不行……這樣企業(yè)的事就會變成自己家里的事，風險很大。

　　因此，我們要管理好這個風險。怎么管理？有三種工具：遺囑、保險和信托。如果你買保險是為了傳承就很有用：

　　保險可以起到保值作用。如果保單明確了受益人，那么保險還可以保證財富分配的確定性。理賠金可以讓保險公司分批給。避稅。避債，資產(chǎn)隔離。保密性。及時性。遺囑需要辦各種各樣的公證，少則幾個月多則幾年，買保險則很迅速。資金是活的，保險公司非常人性化，它提供了財務(wù)杠桿收益率。

　　(本文作者介紹：中歐國際工商學(xué)院是由中國政府與歐洲聯(lián)盟共同創(chuàng)辦，專門培養(yǎng)國際化管理人才的非營利性高等學(xué)府。微信號：CEIBS6688)