導讀：在資本賬戶監管趨嚴，人民幣匯率預期偏弱，國內投資渠道依然狹窄等的背景下，買入作為國際通兌資產的黃金，實際上相當于在持有外匯。以人民幣計價的黃金價格，2017年可能會有意想不到的表現。

　　回望2016年，全球政治環境的變化要遠遠超過經濟和投資市場的波動�！胺慈�球化”給未來的世界帶來了更大的不確定性，資本市場進入了“黑天鵝”頻發的時代。中國作為全球化的最大受益者，正同時經歷人口、經濟結構的調整，資本市場更容易發生波動。

　　最近看了不少研報，受益匪淺�？傮w來看，對人民幣匯率和實體經濟問題分析較多，但對通脹都非常謹慎，其判斷邏輯是美聯儲加息會對大宗商品等市場形成明顯抑制，再加上國內貨幣政策擴張性減弱，消費不足又是一個長期現象，2017年不會出現通脹壓力。

　　個人認為，市場看到了一個事實，卻忽略一個邏輯。美元回流美國的現狀有很強的持續性，美國資本市場的吸引力大增是一個事實。但市場是否還記得，上一輪美聯儲加息周期(2004年6月至2006年7月)內發生了什么。期間，道瓊斯指數只上漲了30%，而銅價上漲了180%，國際油價上漲了100%，黃金價格上漲了50%。

　　資金回流美國，美股只是第一站，尤其是在美股估值已處在歷史相對高位的背景下，股市難以無限度接納回流的美元。全球商品市場的定價權在美國，尤其是美國商品期貨市場，對全球各主要商品都存在絕對的定價和影響能力。只要美聯儲加息預期還存在，資金就很難從美國出逃，從股市到商品，只是時間問題。

　　商品價格可能不僅不會因為美聯儲加息而持續下跌，反而使得全球資金在炒作商品市場方面更加集中。美國期貨市場制造出來的商品價格瘋狂，在沒有見識之前，你是想象不到的。就像今年的中國商品市場一樣，誰也不會想到焦炭和焦煤以超過150%的漲幅，成了全球表現最好的資產。

　　國際市場也是如此，2016年表現最好的資產，不是美元，也不是美股，而是漲幅超過45%的布倫特原油。

　　無限擴張的信用，已經讓諸多國家的主權貨幣、債券等信用資產，變得相當脆弱。階段性回歸商品，實際上就是在回歸真實資產，同時也相當于給信用市場去杠桿。

　　一、2016年國際市場主線：超低利率+美元走勢+黑天鵝

　　超低利率

　　今年上半年的全球利率，是人類有史以來最低的，正是因為低利率的刺激，全球負收益債券一度達到創紀錄的10萬億美元，覆蓋超過10個國家。整個2016年，全球新增債務超過6.6萬億美元，達到了2006年次貸危機之前的水平。

　　跟信用膨脹和強負債意愿形成鮮明對比的是，整個2016年，全球經濟的增長幾乎都低于預期。按照IMF剛剛發布的全球經濟發展展望報告，由于貿易走軟、通脹低迷，全球化貿易受阻等影響，發達國家的政治緊張局面帶來了不確定性，預計美國今年經濟增長1.6%，7月時預計增長2.2%。

　　高負債和超低利率帶來的風險，幾乎全部會累計到2017年，尤其是隨著美聯儲加息的推進，全球債務成本上升，引發規模性違約的概率在增大。

　　美元走勢

　　自2015年末加息開始，全球資本市場對美元走勢的關注，已不再是一個匯率問題，全球資本的流動和經濟預期，無不受到美元的牽制。

　　美元從2016年一月份開始回調，一直到了5月初，回調了接近8%。美元在加息之后開始回調，可以說也是一只“黑天鵝”。2016上半年，得益于美元回調，全球商品市場迎來了久違的反彈，原油從30美元/桶漲到了超過50美元/桶。商品市場整體觸底回升，國際金價同期上漲了25%。

　　未來，美聯儲加息對各市場帶來的影響，依然充滿著不確定性，2017年更加如此。

　　英國脫歐

　　到了2016年六月，英國脫歐公投落定，全球市場悲觀情緒驟升，英國成為史上第一個退出歐盟的國家。

　　這一結果完全出乎市場意料，公投前的大多數民調均顯示，英國留歐派將獲勝。英國退歐成為2016年最值得關注的“黑天鵝”，受此影響，市場大震，黃金一度在半小時內怒漲100美元，英鎊一度暴跌11%創31年新低。

　　英國脫歐對市場的影響還在持續，這只“黑天鵝”不僅給“反全球化”提供了“成功”的案例，還沖撞了全球第二大經濟體的根基，“歐盟”已變得脆弱不堪。也正是在這樣的預期下，歐元的吸引力從根本上遭到挑戰，這甚至比2011年歐債危機最嚴重的時候還要令市場擔憂。

　　美國大選

　　2016年11月9日，特朗普擊敗希拉里，贏得美國大選。特朗普成為逾60年來首位從未有過州長或國會議員資歷的美國候任總統。市場完全沒有準備好這個事實，但由于所有人都希望改變，特朗普的顛覆性刺激了市場情緒。

　　特朗普提出減稅和重振美國制造業計劃，給美國股市注入了新的概念，華爾街開始推波助瀾，美國股市經常會因為特朗普隨意的一句講話，拉高或做空一只盤子巨大的股票。讓投資者誤以為這是在中國。

　　特朗普當選至今，全球整個資產的轉換非常明顯，美國股市持續上漲，全球債券市場轉跌，美元持續飆升，非美貨幣貶值加劇，國際金價累計下跌10%。美元指數上漲了超過6%，突破了103關口，回到了1997年亞洲金融危機時的水平。

　　如果說特朗普的當選是一只巨大的“黑天鵝”，那么2017年特朗普正式入住白宮，也將可能是一只“黑天鵝”。當市場意識到，特朗普的執政理念存在操作上的困難時，預期的下滑遠比想象的要快，市場是否會再次反轉？！

　　二、國內市場主線：人民幣匯率+股市熔斷+房地產價格飆升+限購升級+險資舉牌+股市下跌+債券市場大牛市結束

　　2016年對于國內市場來說，是一次教科書般的資金輪動。

　　在2015年末美聯儲加息的外部因素影響下，人民幣匯率大幅波動。2016年1月4日和1月7日，人民幣兌美元匯率接連大跌超過0.6%，中國股市在這兩天分別容斷了兩次，提前收盤。到了1月8日，熔斷機制取消。

　　為了穩定恐慌情緒，從1月10日開始，中國央行在在香港市場大戰空頭。到了1月13日，香港隔夜離岸人民幣銀行同業拆放利率(Hibor)由前一天的13.4%飆升至66.8%，創有記錄以來最高水平，空頭幾乎都爆倉出局。

　　央行的干預雖然穩定住了人民幣匯率，但難以彌補股市大跌帶來的信心重挫，整個一月份上證綜指跌幅達到22%，再加上匯率走勢難以預期，尋求避險的資金開始進入房地產市場。

　　2016年前十月，有一半的新增信貸流向了房地產，10月份開始限購升級。資金不得不放棄對房地產市場的一致預期，股市又一次成為蓄水池，從十月初開始，上證指數由跌轉漲，險資開始在藍籌股市場頻繁舉牌，指數從10月初的3000點，一度漲到了12月初的3300點。

　　2016年12月初開始，全球市場靜候美聯儲加息，土耳其等新興市場以加息應對，中國央行“收短放長”，流動性開始緊缺，短期利率迅速走高，貨幣基金年化收益率從12月初的2.4%左右已經上升到了目前的超過3.3%，國債期貨市場連續出現了跌停行情，說“錢荒”并不為過。

　　回顧2016年，中國經濟進入了完全由資本主導的時代。由于資本市場是一個高效且容易放大人性的市場，如果沒有足夠好的生態和制度環境駕馭，金融市場的快節奏往往會給管理層帶來巨大的壓力。正因為如此，實體經濟的低迷開始“記恨”金融市場的火熱，從而引出了2017年非常重要的一個政策邏輯，即“脫虛向實”，回歸實體經濟。

　　2017年市場展望(回歸實體經濟是主旋律)

　　一、回歸實體經濟

　　為了回歸實體經濟，政策層面正在做兩件事，一件是抑制房地產泡沫，另一件是給金融和互聯網經濟降溫。如果從根本上來講，抑制房地產泡沫是對的，但給金融和互聯網經濟降溫存在一定的誤導性。

　　回歸實體經濟不是簡單的非此即彼，要從根本上尋找原因，最簡單的一個數字是，2009年中國的財政收入只有6.85萬億，到了2015年，這一數字變成了15.22萬億，幾乎翻了三倍。2016上半年，財政收入增長超過7%，高于GDP增長，而制造業利潤率卻只有5%。

　　回歸實體經濟的另一個壓力是，在利潤率如此之低的情況下，成本壓縮幾乎沒有可能，中國勞動力人口拐點早已出現，房地產和服務業還在爭搶勞動力，藍領工人的工資需要大幅提升，按照曹德旺的數據，在美國雇傭藍領工人，要付超過中國藍領工人8倍的工資。但無論如何，藍領工人的工資是要漲的�；貧w實體經濟，實際上意味著通脹要來了。

　　二、通脹

　　除了回歸實體經濟帶來的通脹壓力，2017年中國還面臨明顯的輸入性通脹。隨著人民幣匯率的走低，諸多本應該降價的商品，出現了持續性的上漲。比如電子產品，包括內存、CPU，空調、電視等已全面漲價。截至今年10月底，中國集成電路(俗稱芯片)的進口金額高達11908億人民幣，與去年同期相比增長了9.6%。而同期中國的原油進口僅為6078億。中國在芯片進口上的花費已經接近原油的兩倍。

　　請注意，原油進口之所以省了一些錢，并不是因為我們的進口量下滑了，而是去年原油價格大跌導致的訂單滯后性。今年布倫特原油價格漲幅接近50%，大宗商品市場依然處在反彈的走勢當中，這都會在2017年的進口成本當中體現出來。

　　另外，服務業價格的上漲、農產品市場的上漲，以及房租的上漲，都會拉動通脹預期。2017年，市場的焦點之一，可能就是物價的全面上漲，保守估計CPI會破3%。

　　2017年各市場走勢預測

　　匯率

　　預期影響依然是對匯率最大的壓力，人民幣對美元匯率2014年下跌2.4%、2015年下跌4.8%、2016年下跌6.8%。這種遞進式下跌，會導致2017年人民幣對美元匯率的慣性下跌加劇。如果從資本賬戶的角度加強管制，把波動幅度控制在2016年的水平，2017年人民幣對美元匯率可能最終會突破7.5一線。

　　當然，目前的爭議在于，央行有沒有必要“保匯率”。抑制恐慌是有必要的，但在全球非美貨幣都持續走低的狀況下，單方面保人民幣匯率可能更不容易發展實體經濟。中國的實體經濟，內需是一方面，更大的支撐力在出口市場，這也是華為這樣的外向型企業為什么能獲得如此巨大的成功的其中一個原因。

　　2017年，央行的首要任務，是平衡市場對人民幣匯率的預期，同時要兼顧對實體經濟的影響。貨幣政策的挑戰性越來越大，加息、降準，沒準都能看到。

　　房價

　　抑制房地產市場泡沫，從政策層面已經達成共識，這是以前從來沒有過的。促成這種共識的動力，依然是實體經濟。2016年下半年開始，諸多制造業企業將產業艱難的原因指向了房地產。房地產市場不僅推升了要素市場土地和房租成本，更主要的嚴重分流了民間投資資金和勞動力。2017年要回歸實體經濟，就必須抑制房地產泡沫。

　　2017年如果政策趨緊，利率上升，中國房地產市場的周期拐點可能真的要來了。之前，很多分析房地產市場拐點的邏輯，是基于成熟市場的一些經驗和單一的影響因素，并沒有將政策層面，尤其是把政府最大利益考慮進去。

　　如果依然選擇以房地產為導向的經濟，實體經濟和制造業，以及消費市場的萎靡，可能會把中國經濟推向一個難以逆轉的蕭條期。能夠容忍6.5%以下的經濟增長，必定可以容忍房地產市場的回調。因為政府的最大利益，需要回歸實體經濟，回歸制造業，而不是一直綁定在房地產市場。

　　另外，參考美國和日本這兩個跟中國具有可比性的房地產市場，每次大的回調，都是在“漲透了”之后，在此之前，無論是匯率的波動，還是利率的升降，又或者是GDP、人口等因素，都難以準確判斷房價的拐點。

　　如何判斷是否已經“漲透了”呢？其中一個判斷方法就是，房價的上漲，已經離不開低利率、高杠桿的支持，就像1991年前幾年的日本樓市，幾乎是靠低利率和日元升值推動的；2007年前幾年的美國樓市，也幾乎是靠低利率和零首付推動的。2016年中國樓市的瘋狂，實際上正是低利率和加杠桿的結果，信貸市場50%以上流入到房地產，這本身就是拐點出現前比較明顯的征兆。

　　股市

　　2016年，中國股市依然用最直接的方式，證明了自己就是“中國股市”。整個2016年上證綜指下跌12%，創業板指數下跌了27%，可以說2016年中國股市是全球主要股市中表現最差的。另一個數據是，2016年滬深總市值和流通市值均下跌2.33萬億，股民人均虧4.6萬。

　　不變的誤導性邏輯是，房地產限購，資金沒地方去，一定會去股市。但事實是，所有人都想從股市拿錢，包括上市公司、保險公司、私募公募基金、券商、稅收部門、股民等等。那么真正給股市創造利益的是誰呢？又創造了多少利益呢？2016上半年所有上市公司歸屬母公司股東凈利潤13804.53億元，同比下降2.89%。

　　再看看股市如何從市場輕松“抽資”，僅定增來說，2014年定增6800億，到2015年就9200億了，而2016年定增拿走了市場1.5萬億。2016年新股合計募資1424億(還不到定增的十分之一)，由于“審批制”的存在，真正需要上市融資的公司上不了市，已經上市的公司可以不創造利潤，卻可以為所欲為的利用上市公司的條件向市場融資。

　　2017年，基于股民的健忘，以及通脹本身對諸多企業有盈利預期的提振，股市會出現部分機會，但我提到的這種機會不同于割韭菜式的政策、資金流動、概念行情。一些企業成長為難以顛覆的壟斷企業，如果在減稅等方面有一定的利好出現，利潤率會提升，市盈率會有所下降。但更多的資金，依然著眼于全球資本市場的配置，跟A股的估值相比，全球諸多市場充滿吸引力。

　　2017年可能的投資亮點

　　1.以人民幣計價的黃金

　　2016年一季度國際黃金價格上漲了16.4%，二季度漲了7.3%，三季度下跌了0.4%，四季度下跌了13%。國際金價全年漲幅7.5%。但以人民幣計價的黃金價格上漲了18%。

　　在資本賬戶監管趨嚴，人民幣匯率預期偏弱，國內投資渠道依然狹窄等的背景下，買入作為國際通兌資產的黃金，實際上相當于在持有外匯。以人民幣計價的黃金價格，2017年可能會有意想不到的表現，跟去年一樣，年漲幅接近20%并不是沒有可能。

　　2.其他另類資產

　　2016年非證券類信托預期年收益從年初的8%下滑到了年末的6%，但整體依然還處在明顯的剛兌階段，值得關注。

　　隨著名義利率的走高，銀行理財產品的吸引力反而可能加強。2016年年初銀行理財產品預期年化收益還能接近5%，到今年十月份的時候一度跌至3%，目前已會升至4%左右。銀行理財產品整體2017年保持在4%左右的的收益可能性比較大。為了保持中美之間的息差，貨幣市場轉入穩健性趨緊，貨幣基金的收益率反彈會持續，同時也會降低“大媽換匯”的沖動。

　　由于中國的投資者還沒有完全接受“低收益”環境，2017年繼續尋找其他高回報另類資產的資金會非常多。包括比特幣、珠寶鉆石、文物藝術品等市場，也將可能出現一些出人意料的行情。資金會時不時的在某個領域或某個市場冒尖，這就是典型的通脹之年。

　　最后，對黑天鵝事件的描述，有這么一段值得投資者記住：

　　在17世紀之前，歐洲人認為天鵝都是白色的，直到發現澳大利亞的黑天鵝。隨著第一只黑天鵝的出現，這個不可動搖的信念崩潰了。黑天鵝的存在寓意著不可預測的重大稀有事件，它在意料之外，卻又改變著一切。人類總是過度相信經驗，而不知道一只黑天鵝的出現就足以顛覆一切。

　　(本文作者介紹：財經專欄作家)