在市場還在對央行降息、降準翹首以待的時候，殊不知央行的寬松已經在路上，但“終于等到你，你卻不是想像的樣子”，內部實質穩健，而匯率漸進貶值才是央行真正的目標!從匯率和利率的配合來看，利率寬松顯然不是最優選擇，因為利率寬松可能導致再一輪的資產泡沫和系統性金融風險，而對實體經濟無益;但匯率貶值不僅可以帶動出口，支持制造業復蘇和推動民間投資改善，而且可以通過輸入性通脹緩解內部通縮壓力。但匯率貶值不能過速、過猛，否則會導致資本外流影響經濟復蘇，因此考慮到內外配合，國內貨幣政策也不能過度寬松。從對大類資產的影響來看，利率穩定和匯率漸進貶值的環境顯然更有利于股市和商品，而對債券形成約束。

　　近期，受英國脫歐等風險事件沖擊，人民幣兌美元匯率出現連續大幅貶值，今日人民幣中間價再次下調122點達6.6594，刷新2010年12月以來最低水平。目前人民幣中間價較年初水平已累計下行1562個基點。同時人民幣CFETS匯率指數也連續數日處于歷史低位水平。另外，央行自7月1日已連續三個交易日在公開市場進行流動性大額凈回籠。對此我們認為，目前央行貨幣政策的新主打正變為"內部中性穩健、外部漸進貶值"的內外部政策操作組合。

　　首先，貨幣政策對內將保持趨實質穩健。繼上月末央行連續在公開市場進行大量流動性凈投放后，月初至今央行已連續三個交易日實現流動性大額凈回籠，投放回籠張弛有度，突顯貨幣政策操作穩健。6月下旬，外有英國脫歐事件沖擊，內有季末流動性緊張之患。央行為對沖外部風險引發的國內購匯需求增加，并為MPA年中考核做足準備，自6月20日起至月末，連續九個交易日實現資金凈投放，累計達7100億元。短期內較大額度的凈投放力度疊加人民幣貶值影響，導致市場普遍持貨幣寬松預期。然而，在之前的日報里我們曾指出，利率評價下人民幣貶值是貨幣收緊而非寬松的邏輯，加之央行維持貨幣政策穩健態度堅決，大規模放水不可期。因此，6月底流動性凈投放是央行旨在熨平月底資金面波動的短期行為，不可持續。進入7月，央行七天逆回購力度明顯縮小，僅3日即實現4400億元的資金凈回籠，貨幣投放再度縮緊，也印證我們此前觀點。因此，央行貨幣政策穩健態度不變，且人民幣貶值約束下預計短期仍會保持凈回籠的偏緊操作取向。

　　其次，貨幣政策對外將實現人民幣匯率漸進貶值。從CFETS看人民幣漸進貶值趨勢明顯。盡管人民幣兌美元匯率出現較大貶值引發市場波動，但近期CFETS人民幣匯率指數顯示出人民幣保持基本穩定中漸進貶值的態勢。6月30日央行有關負責人發表聲明表示近期人民幣對美元的貶值主要緣于英國脫歐事件沖擊，總體人民幣匯率仍按照"前日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化"的機制運行，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，市場預期平穩。7月4日央行發布的晚間聲明再次強調"保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。"近期央行的反復聲明表明其維穩匯率和增強預期引導作用的決心不改，且在資本外流壓力下，央行旨在逐步釋放貶值預期，引導人民幣漸進貶值。一方面漸進貶值可更好地穩定市場預期，避免過度動蕩的局面，同時，包括IMF與美國在內的境外主體更容易接受漸進貶值。另一方面，借鑒1998年俄羅斯、泰國匯率急貶帶來經濟的動蕩的反面歷史案例也可以看到，急貶急升不可取，漸進貶值更有利于經濟的穩定增長和出口的提振。

　　因此，"內部中性穩健、外部漸進貶值"的內外部政策操作組合正是當前央行政策新主打。在維穩資金面和強化預期引導作用意圖下，流動性保持中性格局，貨幣政策微調也更將定向和精細化。OMO+MLF+PSL等中短期工具常態化有望成趨勢，而降息降準式"放水"無望，"精準滴灌"式投放將成為穩定資金面的主要措施，流動性碎片化、周期性特征也將更加突出。而外部人民幣匯率漸進貶值可期，短期內或將出現震蕩，但跌幅也會相對有限。緩慢貶值程度取決于美聯儲加息及美元走勢等因素。

　　新主打的內外政策下，股市和商品或得利好機會，而債市承壓。在穩健中性的貨幣政策和人民幣漸進貶值下，一方面出口狀況有望得以改善，帶動經濟狀況回暖。而另一方面，人民幣貶值也或帶來輸入型通脹壓力。對股市而言，出口改善可推動制造業復蘇，同時支持民間投資回升，預期將帶來利好，且穩健的貨幣政策與"寬財政"配合下，新經濟部門具備上漲概念和空間。對債市而言，雙拳組合下經濟弱復蘇和貨幣政策實質穩健將筑底債市，在資金面維持緊平衡下關鍵時點或有短端波動，因此彈簧市格局將繼續。對大宗商品而言，需求增加和供給減少以及低庫存將帶來大宗商品基本面上的價格上漲邏輯，且通脹預期或進一步推升價格。上周貨幣政策寬松預期的邏輯已被證偽，資產價格變化更回歸基本面，大宗商品價格在供需動態變化之下，具備回升基礎，而情緒回暖和預期作用也更有利于股市。

　　債市策略方面，近日大宗商品持續上漲，央行公開市場連續三天大幅凈回籠，債市承壓。另一方面，貨幣政策仍趨實質穩健，財政托底疊加人民幣漸進貶值，經濟"文火"復蘇之勢將延續，市場對經濟基本面的過度悲觀預期和貨幣寬松預期有望回調，收益率底部約束強化。綜合以上，建議投資者在波段操作的同時謹防風險，維持2016年10年期國債2.8-3.4%區間波動的判斷不變。