國際金融危機爆發七年之后，當世界主要經濟體仍在感慨復蘇不易、下行風險加大之際，一些國家和地區的房地產泡沫卻已膨脹至2008年危機前水平。一個大問號揮之不去：這一輪經濟復蘇會否折翼于房地產?

　　美國應對金融危機實施的量化寬松購債(QE)政策，最先受益的就是房地產。此后推行的QE政策，雖然側重于購買國債，但借此向市場提供的流動性有力促進了房地產市場持續回暖。截至4月末，標準普爾/CS20個大中城市房價指數達186.63點，較2012年初上漲39.2%，已超過2007年末的水平。高房價之下，市場更趨謹慎，新屋銷售今年前5月有四個月環比負增長。去年末至今年初，營建許可一度連續四個月環比減少。

　　與此同時，受全球金融沖擊而寬幅調整的英國房地產市場，在逐步企穩之后于2013年起迅速上揚。截至6月，全國平均房價指數達到404.2點的歷史峰值，與2009年初相比上漲了35%。但“脫歐”公投把英國房地產行業逼入險境。7月4日，Standard Life地產基金停止交易，這是英國最大、流動性、資本最寬裕的房地產投資基金之一。截至7月10日，宣布暫停贖回的英國房地產基金已達六家。

　　德國、澳大利亞、加拿大、新西蘭等發達市場房地產價格也沖至高位。德國曾一度以房價穩健而引人關注。2008年前后，德國房價波動遠低于其他發達國家。但過去5年德國房地產價格指數漲幅達38%。截至一季度末，澳大利亞8大城市住宅價格均值指數達130.4點，較2012年初上漲了30%。在加拿大主要城市多倫多和溫哥華、新西蘭的奧克蘭和惠靈頓，近年來房價上漲明顯。其中，溫哥華6月房價同比漲幅高達32%。

　　房價高企下的憂慮，自然是泡沫是否會破裂。年初，美國房地產經紀人協會(NAR)警告，“美國房價過去一年間錄得接近或超過兩位數的增長是不健康的，尤其考慮到家庭收入及工資收入幾乎沒有增長這一背景。”截至一季度末，美國住房自有率從2008年6月末的68.1%降至63.5%，表明投資乃至投機因素在美國房地產市場顯著增強，新的泡沫正在壯大。

　　在英國，房地產可能成為“脫歐”犧牲品。一季度，海外投資者在英國房地產市場的投資下降了50%。巨大的資金流出壓力，是英國商業地產基金相繼陷入困境的重要原因。4至5月，英國商業地產基金凈流出規模分別高達1.37億和3.6億英鎊。英國財政部預測，“脫歐”將導致英國房地產在未來兩年下跌10%至18%。國際信用評級機構惠譽則預測，英國房地產未來兩年跌幅將達25%。

　　據國際貨幣基金組織(IMF)統計，過去一年，全球51個國家中有33個國家房屋價格指數上升，其中，包括新西蘭、德國在內的一些經濟體，房價超過收入增長。面對房地產泡沫持續膨脹的格局，一些國家選擇主動出擊。例如，澳大利亞政府準備給來自外國的投資者實行新稅，試圖以此主動刺破房價泡沫，抑制房地產風險。

　　近年來，美國銀行業的復蘇狀況顯著好于其他發達市場。但房地產泡沫風險仍然讓美國銀行業面臨不容忽視的挑戰。一方面，本輪房地產泡沫的擴張并非由高杠桿驅動，而主要因為低利率。這意味著銀行不能套用過去的模式來防范風險。一旦低利率環境變化，房地產泡沫被刺破的風險將顯著加大。另一方面，房價漲幅超過工資漲幅，由此衍生出的抵押債券違約等風險可能再次成為危機導火索。據美國房產研究公司RealtyTrac的研究報告，目前美國中產階級每月用于償付按揭貸款的金額在工資中的占比已從去年的26.4%上升至30.2%。雖然距2006年53.2%的占比還有差距，但上行趨勢值得高度警惕。

　　英國銀行業兩年前曾就“英鎊貶值30%，住宅地產和商業地產分別下降35%和30%”的情景假設舉行壓力測試，結果顯示房價下滑對銀行系統的沖擊可控。但顯然，如今的情景難以再像此前那般樂觀。首先，之前的壓力測試集中于7家大型銀行，對中小銀行風險估計不足。而在房地產泡沫風險面前，“多米諾骨牌效應”讓大型銀行也難以獨善其身。其次，商業地產市場的杠桿率事實上是難以準確估計的。在巨額贖回壓力下，一旦Standard Life之類的商業地產投資基金拋售旗下的資產以自救，英國房價將面臨更強的下行壓力，銀行業承受的沖擊不容樂觀。此外，未來圍繞“脫歐”程序的博弈，可能還會給市場形成更多難以預料的沖擊。

　　著眼當下，處在風口上的卻是德國。低利率與高流動性助推下的房價高漲，使德國銀行業的高風險運作模式岌岌可危。德國第一大銀行德意志銀行(Deutsche Bank)去年因高杠桿、高風險操作，凈虧損高達68億歐元。IMF近日發布的《金融系統穩定性評估》報告指出，“德國銀行系統對外部構成的外溢風險，高于對國內構成的風險。其中，德意志銀行作為全球系統重要性銀行，有著最大的系統性風險。”

　　德意志銀行會是“雷曼第二”嗎?