我們在2015年4月曾提出“經(jīng)濟L型，牛市有頂部”的判斷，A股2個月后在實現(xiàn)2014年的5000點預測后見頂，“經(jīng)濟L型”逐漸被后來的宏觀經(jīng)濟走勢所驗證。本文探討德國、日本、韓國和中國臺灣在“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)及邏輯。

　　摘要：

　　德國“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)。德國在1951-1965年的15年間實現(xiàn)了年均6.6%的快速增長，創(chuàng)造了“萊茵河奇跡”。1966-1978年降至年均4%左右的增長后，80年代步入前沿國家的低速增長區(qū)間，“經(jīng)濟L型”。1966-1982年，德國在增速換擋后采用需求刺激政策，造成了政府債務和產(chǎn)業(yè)結構兩大問題。1982年，科爾政府上臺后提出了“多市場、少國家”的偏向供給側的經(jīng)濟政策，采取壓縮財政、削減福利、減稅、控制勞動力成本、私有化、產(chǎn)業(yè)升級等行動。1983-1989年經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)定增長，通脹溫和，貿(mào)易順差增加，出口和凈出口躍居世界第一，馬克成為歐洲貨幣體系的“定錨貨幣”和第二大國際儲備貨幣。聯(lián)邦銀行貼現(xiàn)率和無風險利率穩(wěn)定下降，經(jīng)濟基本面全面向好。1982-1989年間DAX指數(shù)增長了2.6倍，上市企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，資本市場繁榮發(fā)展。

　　日本“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)。日本1951-1973年間實現(xiàn)了23年年均9.3%的高速增長，創(chuàng)造了“隅田河奇跡”。日本增速換擋發(fā)生在1968-1978年間，資本市場表現(xiàn)為：1973年石油危機之前，處于增速換擋期的上半場，拒絕減速，刺激加杠桿，M2增速高達20%-30%，無風險利率高達10%以上，股市房市出現(xiàn)明顯泡沫后深跌;1973年石油危機之后，進入增速換擋期下半場，采取中性偏緊的貨幣政策，進行產(chǎn)業(yè)結構合理化，1974-1990年GDP增速降至3.7%，“經(jīng)濟L型”，無風險利率大幅下降，轉(zhuǎn)型成功后股市走出長牛慢牛。

　　韓國“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)。 韓國1961-1996年間實現(xiàn)了36年年均8.8%的高速增長，創(chuàng)造了“漢江奇跡”。韓國增速換擋發(fā)生在1989-2003年間，資本市場表現(xiàn)為：1997年金融危機之前，處于增速換擋期的上半場，拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達14%，股債雙熊;1997年金融危機之后，進入增速換擋期的下半場，金大中堅決推動四大部門結構改革，2001-2010年間GDP年均增速降一半至5%，“經(jīng)濟L型”，無風險利率大降至4%，股債雙牛。

　　中國臺灣“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)。中國臺灣1951-1989年的39年間實現(xiàn)了年均8.8%的高速增長。增速換擋發(fā)生在1985-1993年間。經(jīng)過蔣經(jīng)國時代前瞻性的結構改革，臺灣的增速換擋比較成功，平滑過渡，沒有出現(xiàn)危機倒逼，股市在80年代中后期出現(xiàn)史無前例的大牛市。1990-2010年年均增長5.1%，經(jīng)濟L型，進入中速增長階段。

　　啟示。德日韓臺成功推動了結構性改革，“經(jīng)濟L型”之后經(jīng)濟增長依靠全要素生產(chǎn)率和創(chuàng)新驅(qū)動，產(chǎn)業(yè)結構升級，企業(yè)盈利能力大幅提升。經(jīng)濟增速下臺階，增長質(zhì)量上臺階，普遍出現(xiàn)股市牛市，甚至長牛慢牛。在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級的同時，涌現(xiàn)了一批新興主導產(chǎn)業(yè)群，新興產(chǎn)業(yè)雖然推動GDP增長的能力較差，但企業(yè)盈利能力更強。新5%比舊8%好。

　　目 錄

　　1.增速換擋與“經(jīng)濟L型”

　　2.德國“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)

　　3.日本“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)

　　3.1.日本在1973年石油危機前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達10%以上，股市出現(xiàn)泡沫后深跌

　　3.2.日本在1973年石油危機之后：采取中性偏緊的貨幣政策，進行產(chǎn)業(yè)結構合理化，無風險利率大降，增速換擋成功，經(jīng)濟L型，股市走出長牛慢牛

　　4.韓國“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)

　　4.1.韓國在1997年金融危機前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達14%，股債雙熊

　　4.2.韓國在1997年金融危機后：金大中實質(zhì)推動改革，GDP增速降一半，“經(jīng)濟L型”，無風險利率大降至4%，股債雙牛

　　5.中國臺灣“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)

　　6.啟示

　　正文：

　　我們在2015年4月曾提出“經(jīng)濟L型，牛市有頂部”的判斷，大致的邏輯推理是，未來經(jīng)濟將進入探底期，如果股市不能實現(xiàn)從利率下降和風險偏好上升的估值驅(qū)動轉(zhuǎn)向企業(yè)盈利改善驅(qū)動，牛市難以持續(xù)。2個月后，A股在實現(xiàn)我們在2014年的5000點預測后見頂。

　　“經(jīng)濟L型”逐漸被后來的宏觀經(jīng)濟走勢所驗證，成為市場的主流意見之一。近期隨著房地產(chǎn)投資、出口、庫存等主要經(jīng)濟指標探底，中國經(jīng)濟從快速下滑期步入緩慢探底期。需要說明的是，在增速換擋期，“經(jīng)濟L型”是比較理想的狀態(tài)，經(jīng)過艱苦卓絕的改革努力，實現(xiàn)速度效益型向質(zhì)量效益型的增長模式轉(zhuǎn)變，雖然增長速度下臺階，但增長質(zhì)量上臺階，“新5%比舊8%好”。

　　本文重點探討德國、日本、韓國和中國臺灣“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)及其邏輯。

　　1.增速換擋與“經(jīng)濟L型”

　　2011年國務院發(fā)展研究中心團隊最早提出了“增長階段轉(zhuǎn)換”的判斷，后來中央采納為“增速換擋”。2014年我們在此基礎上嘗試建立“轉(zhuǎn)型宏觀”框架，研判宏觀經(jīng)濟形勢，提出“新5%比舊8%好”“經(jīng)濟L型”。

　　根據(jù)國際經(jīng)驗，成功追趕的經(jīng)濟體在人均GDP11000國際元附近出現(xiàn)增速換擋，經(jīng)濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。經(jīng)濟增速換擋的驅(qū)動力來自供給側劉易斯拐點的出現(xiàn)和需求側房地產(chǎn)投資長周期峰值的到來。近年中國經(jīng)濟增速換擋的典型事實先后出現(xiàn)：2008年前后越過了劉易斯拐點，2012年勞動年齡人口開始凈減少，2014年房地產(chǎn)投資長周期拐點出現(xiàn)。種種跡象表明，中國經(jīng)濟潛在增長率下降，傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢逐漸削弱，新競爭優(yōu)勢逐漸萌芽，正經(jīng)歷三期疊加：增速換擋期、結構調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期。

　　2.德國“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)

　　德國在1951-1965年的15年間實現(xiàn)了年均6.6%的快速增長，創(chuàng)造了“萊茵河奇跡”。1965年人均GDP達到9186國際元，相當于美國的68.5%，到達增速換擋的收入閥值區(qū)間。德國的增速換擋發(fā)生在1965年前后。1966-1978年降至年均4%左右的增長后，80年代步入前沿國家的低速增長區(qū)間，“經(jīng)濟L型”。

　　德國在1965年前后出現(xiàn)了房地產(chǎn)投資長周期峰值。西德的住房大部分是在二戰(zhàn)之后建成的。經(jīng)歷了戰(zhàn)后恢復重建，居民的住房需求狀況也有了很大改善，人口因素進而成為決定住房建設的一個關鍵變量。1950-1970年期間，德國和英國的人口出生數(shù)量處在一個相對較高的水平，分別累計出生了2230和1880萬人。這些戰(zhàn)后的嬰兒潮對后來的住房需求產(chǎn)生非常顯著的影響。

　　1966-1982年，德國在增速換擋后采用需求刺激政策，造成了政府債務和產(chǎn)業(yè)結構兩大問題。在經(jīng)歷15年平均增速6.6%的高速經(jīng)濟增長期后，德國于1965年開始增速換擋。增速換擋初期，德國政府拒絕減速，加大財政投資力度，導致80年代初出現(xiàn)體制性和結構性的問題。體制性的問題是財政常年赤字，債務累積，極大地限制了逆周期財政支出刺激經(jīng)濟的空間，1983年，光是國債利息支付就占到當年聯(lián)邦政府預算總額的12.3%，為第三大支出項目。結構性問題是產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整步伐緩慢，對傳統(tǒng)工業(yè)部門長期實施維持性補貼，造成企業(yè)國際競爭力下降，對外貿(mào)易連續(xù)三年赤字，馬克貶值。

　　為應對體制性和結構性問題，德國政府將經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向供給側。1982年，科爾政府上臺后提出了“多市場、少國家”的偏向供給側的經(jīng)濟政策，采取了六個方面的行動：(1)整頓財政，削減社會福利，壓縮政府開支。(2)實施減稅。(3)幫助企業(yè)控制勞動力、能耗等成本的增長。(4)推進聯(lián)邦資產(chǎn)的私有化。(5)推進產(chǎn)業(yè)結構升級，對“收縮部門”和“停滯部門”進行“有秩序的適應”，對有戰(zhàn)略需求的部門進行“有目的的保存”，對新興產(chǎn)業(yè)進行“有遠見的塑形”。(6)貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)配合，保證幣值穩(wěn)定。

　　德國的供給側改革取得良好的效果。1983-1989年供給側改革期間，德國的國家支出比例、財政赤字、新債務減少，經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)定增長，通貨膨脹溫和，貿(mào)易順差逐年增加，出口和凈出口躍居世界第一位，馬克成為歐洲貨幣體系的“定錨貨幣”和第二大國際儲備貨幣，這些都為東西德統(tǒng)一打下堅實基礎。負面影響則是這一時期德國的失業(yè)率一直保持在高位。

　　供給側改革期間，德國資本市場走向繁榮。(1)財政風險下降，無效融資需求收縮，貿(mào)易逆差和馬克貶值趨勢得到扭轉(zhuǎn)，聯(lián)邦銀行貼現(xiàn)率和無風險利率得以穩(wěn)定下降。(2)改革提速提升市場風險偏好。(3)經(jīng)濟基本面全面向好。(4)居民財富的增長使增量資金進入股市。在以上因素的共同作用下，德國股市指數(shù)在供給側改革期間保持上漲趨勢，1982-1989年間，DAX指數(shù)增長了2.6倍，上市企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，資本市場得到突破性發(fā)展。

　　3.日本“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)

　　日本1951-1973年間開啟經(jīng)濟高速追趕，實現(xiàn)了23年年均9.3%的增長，創(chuàng)造了“隅田河奇跡”。1973年人均GDP達到11434國際元，相當于美國的68.5%，到達增速換擋的收入閥值。日本增速換擋發(fā)生在1968-1978年間，增速換擋期的資本市場表現(xiàn)可以概括為：1973年石油危機之前，日本處于增速換擋期的上半場，拒絕減速，刺激加杠桿，M2增速高達20%-30%，無風險利率高達10%以上，股市房市出現(xiàn)明顯泡沫后深跌;1973年石油危機之后，日本進入增速換擋期的下半場，采取中性偏緊的貨幣政策，進行產(chǎn)業(yè)結構合理化，1974-1990年GDP增速降至3.7%，“經(jīng)濟L型”，無風險利率大幅下降，轉(zhuǎn)型成功后股市走出長牛慢牛。1991年人均GDP達到19355國際元，相當于美國的84.7%，步入前沿國家的低速增長區(qū)間。

　　3.1日本在1973年石油危機前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達10%以上，股市出現(xiàn)泡沫后深跌

　　日本的增速換擋發(fā)生在1968-1978年間。日本在1969年前后面臨經(jīng)濟增速換擋和動力升級的客觀要求：

　　日本房地產(chǎn)投資長周期拐點出現(xiàn)在1969年前后。二戰(zhàn)后，日本人口出現(xiàn)了一次人口出生潮。自1960年起，日本的出生人口數(shù)量進入了第二輪上升周期，自1960年的160.6萬逐年上升(除1966年外)至1973年的209.2萬，之后出生人口數(shù)逐步顯著降低。

　　日本劉易斯拐點出現(xiàn)在上世紀60年代末。日本自上世紀60年代末開始，隨著農(nóng)村可轉(zhuǎn)移剩余勞動力的大幅減少，耐用消費品的廣泛普及，支撐經(jīng)濟高速增長的基礎條件發(fā)生變化。

　　雖然日本在1969年前后面臨經(jīng)濟減速要求，但是日本在1969-1972年間并沒有認識到增速換擋的規(guī)律性和必然性，采取了刺激政策應對，大搞列島改造運動，試圖把全日本各島都搞成三大都市圈一樣發(fā)達(類似中國前幾年中西部造城運動)。

　　日本在1969-1972年大幅投放貨幣，M2增速高達20%-30%，無風險利率高達10%以上。受刺激政策影響，日本通脹高企，股市房市出現(xiàn)明顯泡沫后調(diào)整。

　　3.2.日本在1973年石油危機之后：采取中性偏緊的貨幣政策，進行產(chǎn)業(yè)結構合理化，無風險利率大降，增速換擋成功，經(jīng)濟L型，股市走出長牛慢牛

　　1973年第一次石油危機爆發(fā)，由于嚴重依賴外部資源、產(chǎn)業(yè)結構偏重，日本經(jīng)濟受到較大沖擊，相對于歐美國家更加積極地進行調(diào)整。以1973年為轉(zhuǎn)折點，日本從刺激政策轉(zhuǎn)向采取中性偏緊的貨幣政策，抑制物價、工資和資產(chǎn)價格上漲，擠出邊際上無效產(chǎn)能和無效資金需求，同時給企業(yè)在調(diào)整產(chǎn)能、壓縮成本、節(jié)約能源、技術創(chuàng)新等方面以壓力。

　　70年代后期，日本增速換擋取得成功，日本主導產(chǎn)業(yè)由高速增長期的鋼鐵、造船、石化等重化工業(yè)升級至中低速增長期的汽車、電子、精密儀器、機械等高端制造業(yè)。當?shù)诙�次石油危機爆發(fā)時，對日本而言便成為重大機遇，日本節(jié)能汽車和家電產(chǎn)品在80年代暢銷世界，甚至占領了美國市場。

　　在1973.3-1974.10期間，日經(jīng)指數(shù)跌去了40%。自1974.10開始，日本股指在觸底后反彈并走牛。1974-1981年增速換擋成功后股市走出大牛市，日經(jīng)指數(shù)進入慢牛、長牛。

　　4. 韓國“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)

　　1961年樸正熙軍變上臺，韓國開啟了“漢江奇跡”，1961-1996年間實現(xiàn)了36年年均8.8%的高速追趕。1996年人均GDP達到12860國際元，相當于美國的51%。韓國增速換擋發(fā)生在1989-2003年間，增速換擋期的資本市場表現(xiàn)可以概括為：1997年金融危機之前，韓國處于增速換擋期的上半場，拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達14%，股債雙熊;1997年金融危機之后，韓國進入增速換擋期的下半場，金大中堅決推動四大部門結構改革，2001-2010年間GDP年均增速降一半至5%，“經(jīng)濟L型”，無風險利率大降至4%，股債雙牛。2010年人均GDP達到21701國際元，相當于美國的58.2%，邁入成熟發(fā)達國家。

　　4.1 韓國在1997年金融危機前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達14%，股債雙熊

　　進入80年代末-90年代初，支撐韓國高速增長的供求條件發(fā)生了基本面性的變化，面臨增速換擋和動力升級的客觀要求：

　　韓國的劉易斯拐點出現(xiàn)在80年代末，剩余勞動力從農(nóng)村流向工業(yè)部門的潛力基本耗竭。加上1987年民主化宣言以后，工會活動活躍，勞資矛盾突出，工人工資水平迅速提高。同時，隨著韓國在半導體、電子、造船等產(chǎn)業(yè)領域的快速技術進步，逐漸接近發(fā)達國家的技術前沿面，引進消化吸收的空間縮小，面臨需要大量增加R&D投入、充滿不確定性的創(chuàng)新風險。

　　韓國的房地產(chǎn)投資長周期出現(xiàn)在90年代中后期。韓國的人口總和生育率在 1970 年代初期開始顯著下降，1970-1990 年期間，每年人口出生數(shù)量從 101 萬下降到 65 萬人。因此，1990年前后20-50歲的置業(yè)人群到達峰值之后回落，住房銷售和開工量開始下降。

　　1990年前后是韓國經(jīng)濟減速的轉(zhuǎn)折點，經(jīng)濟和出口增速出現(xiàn)了相當幅度的下降，制造業(yè)產(chǎn)值和就業(yè)比重達到峰值，F(xiàn)DI開始外流。經(jīng)濟減速導致重化工業(yè)產(chǎn)能過剩狀況加重，但是由于政府行政性干預廣泛存在，這加大了微觀主體對政府隱性擔保的預期，道德風險泛濫，“大馬不死”，過剩產(chǎn)能難以退出。

　　90年代初，韓國政府和企業(yè)并沒有意識到經(jīng)濟減速的客觀要求，寄希望于通過放松貨幣刺激經(jīng)濟重回高增長軌道，1992-1996年間(金泳三執(zhí)政時期)韓國M2和CPI增速高達20%多。高通脹和資產(chǎn)泡沫進一步削弱了韓國競爭力。總體寬松的貨幣政策環(huán)境使得企業(yè)比較容易獲得融資，陷入到產(chǎn)能過剩加劇與金融加杠桿的惡性循環(huán)之中，到1996年韓國前30大財閥的資產(chǎn)負債率升至80%。

　　這一時期由于受到財閥的游說，韓國政府加速了短期資本賬戶開放，財閥大量興辦非銀行金融機構，匯率升值和歐美低利率環(huán)境導致國際投機資本大規(guī)模流入。1992-1996年間韓國外債規(guī)模以年均27%的速度增加，到1996年已經(jīng)達到1633億美元，其中短期外債達到1000多億美元。而當時外匯儲備只有332.4 億美元( 可用外匯儲備294.2 億美元)，短期外債是外匯儲備的3倍。貨幣錯配與期限錯配不僅使得金融機構而且使得整個國民經(jīng)濟都面臨巨大風險。

　　由于重化工業(yè)的過剩產(chǎn)能難以退出，產(chǎn)生了大量無效資金需。負債率攀升推高無風險利率，1992-1996年韓國國債收益率高達14%左右，過高的融資成本對成長性產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了抑制和擠出效應。

　　由于無風險利率高達14%，企業(yè)利潤和ROA受到擠壓，30家大財閥的平均資產(chǎn)回報率(ROA)在1996、1997年只有0.2%、-2.1%，失去自我造血功能，1996年企業(yè)貸款不良率達到22%。因此，1992-1996年間股市長熊。

　　4.2. 韓國在1997年金融危機后：金大中實質(zhì)推動改革，GDP增速降一半，“經(jīng)濟L型”，無風險利率大降至4%，股債雙牛

　　1997年東南亞金融危機迅速蔓延至韓國，韓國金融危機從外匯危機開始，引發(fā)了資本外逃，并爆發(fā)了企業(yè)財務危機和銀行業(yè)危機，最終升級成全面的經(jīng)濟危機。1997年30家大財閥中的韓寶、起亞等8家財閥破產(chǎn)倒閉，金融機構不良資產(chǎn)大幅增加。

　　1997年韓國金融危機主要是因為在增長階段轉(zhuǎn)換期拒絕減速、改革遲緩所致。由于對經(jīng)濟減速的必然性和增長動力轉(zhuǎn)換的必要性認識不夠，寄希望于通過擴大投資和負債繼續(xù)維持高增長，導致結構調(diào)整進展遲緩。金融自由化缺乏統(tǒng)一規(guī)劃和相應的監(jiān)管機制跟進，提供了寬松的貨幣環(huán)境。對外開放的速度和順序失策，加上政府隱性擔保，導致企業(yè)對外負債快速攀升。實體經(jīng)濟傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過剩產(chǎn)能不能退出，金融被迫加杠桿，低效投資和傳統(tǒng)增長模式不可持續(xù)，最終不得不以金融危機的方式終結。

　　我們曾為了研究韓國在上世紀90年代的增速換擋經(jīng)驗，閱讀了幾十本經(jīng)濟片段史的書，并與多位當時改革操盤手交流，并翻譯了艾肯格林的《從奇跡到成熟——韓國轉(zhuǎn)型經(jīng)驗》。增速換擋期的韓國為什么在1997年爆發(fā)了危機倒逼式的調(diào)整?現(xiàn)在答案已經(jīng)很清楚，是因為拒絕減速，不相信長達30年的高增長時代已經(jīng)過去，寄希望于刺激重回高增長軌道，維持舊增長模式，導致負債循環(huán)和杠桿攀升，拉高無風險利率，對實體經(jīng)濟和股市產(chǎn)生抑制作用。1996年韓國30大財閥資產(chǎn)負債率升至80%，最終投資者用腳投票。

　　幸運的是，1998年金大中總統(tǒng)主政以后，在采取投放貨幣大規(guī)模救助計劃的同時，痛下決心推動四大部門結構改革，最終開啟了韓國中速增長的新時代，三星、現(xiàn)代等一批國際企業(yè)脫穎而出。雖然2000年后，韓國經(jīng)濟再也沒有回到高增長平臺，只實現(xiàn)了5%左右的年均增長，但無效資金需求被中斷了，無風險利率下降到4%，產(chǎn)業(yè)升級了，企業(yè)盈利提升了，增速換擋成功了，股市走牛并翻了3倍了。

　　從金融危機前后韓國股市表現(xiàn)看，1997-1999年韓國股市跌去60%，隨后，1999-2001年韓國股指從低谷反彈了300%，并在2003-2007年走出一波大牛市。

　　2008年韓國經(jīng)濟和股市經(jīng)受住了金融危機的考驗，目前韓國的市場制度、創(chuàng)新能力、經(jīng)濟結構、金融市場等已經(jīng)展示出了一個成熟發(fā)達經(jīng)濟體的姿態(tài)，基本完成了從奇跡到成熟的轉(zhuǎn)變。

　　5. 中國臺灣“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)

　　中國臺灣經(jīng)濟發(fā)展歷程大致可以分為四個階段，分別是依靠美援推行進口替代的階段(1953-1960年)、出口導向型階段(1961-1972)、出口導向和重化工業(yè)階段(1973-1983)以及80年代中期以后全面的自由化和科技導向階段

　　臺灣1951-1989年的39年間屬于高速增長追趕階段，年均增速8.8%，1989年人均GDP達到9538國際元，相當于美國的41.4%，到達增速換擋的閥值時點。臺灣的增速換擋發(fā)生在1985-1993年間。經(jīng)過蔣經(jīng)國時代前瞻性的結構改革，臺灣的增速換擋比較成功，平滑過渡，沒有出現(xiàn)危機倒逼，股市在80年代中后期出現(xiàn)史無前例的大牛市。1990-2010年年均增長5.1%，進入中速增長階段。

　　中國臺灣在1987年前后面臨經(jīng)濟增速換擋的客觀要求。80年代末，臺灣勞動力成本出現(xiàn)加快上漲，住宅投資接近峰值。1960-1993年期間住宅投資保持快速增長。隨著20-50歲置業(yè)人群的減少，到1993年，臺灣地區(qū)的住宅投資形成(按照不變價格計算)達到峰值，對應的城市化率為67.4%，人均GDP為13354國際元(1990年國際元)。之后，城市化快速推進的階段基本接近尾聲，住宅投資逐步平穩(wěn)甚至下降，經(jīng)濟高速增速階段結束。

　　臺灣大約在1985-1993年間平滑過渡到中速增長平臺。與日韓危機倒逼式調(diào)整不同，臺灣的增速換擋十分成功，呈平滑過渡。作者認為，一個關鍵性的原因在于結構改革在增速換擋期之前已經(jīng)基本提前完成了。面臨內(nèi)憂外患，蔣經(jīng)國在80年代初受使命感和緊迫感驅(qū)動，提前推動了政治民主化(放開黨禁)和經(jīng)濟市場化(自由化改革)。臺灣在上世紀80年代面臨低成本傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢削弱、耐用消費品趨于飽和、房地產(chǎn)投資長周期趨于峰值等挑戰(zhàn)。因此，在蔣經(jīng)國推動下，臺灣自1984年開啟了第二輪自由化改革，主要內(nèi)容包括金融自由化、投資自由化、貿(mào)易自由化、公營企業(yè)民營化、1980年設立了“新竹科學工業(yè)園區(qū)”、財稅改革、土地改革等措施。臺灣的電子信息產(chǎn)業(yè)嵌到美國的產(chǎn)業(yè)鏈上，受益于信息技術革命所帶來的重大發(fā)展機遇。雖然臺灣并未認識到增速換擋的客觀要求，但是沒有采取刺激性手段拒絕減速，而是采取了結構改革。由于制度改革和產(chǎn)業(yè)升級十分順利且提前完成，這就使得臺灣在增速換擋期沒有經(jīng)歷危機倒逼式調(diào)整，呈平滑過渡。

　　1985-1993年間，臺灣在增速換擋期呈現(xiàn)出一種十分奇特的現(xiàn)象，雖然經(jīng)濟在減速，經(jīng)濟L型，但股市卻走牛大幅創(chuàng)出新高。可能的原因是：臺灣在增速換擋期，無風險利率大幅下降，提升了企業(yè)ROA;由于臺灣產(chǎn)業(yè)升級較快，從重化工業(yè)主導升級到電子信息和服務業(yè)主導，企業(yè)盈利大幅上升;依賴于電子信息產(chǎn)業(yè)強勁的出口競爭力，臺灣貿(mào)易順差大幅上升，M2高達20%以上，流動性極為充裕。

　　6. 啟示

　　德日韓臺“經(jīng)濟L型”時期的資本市場表現(xiàn)，對當前中國經(jīng)濟和資本市場具有重要啟示。

　　1、在增速換擋初期，大多數(shù)經(jīng)濟體都曾進行政策試錯。由于對“經(jīng)濟L型”的必然性和增長動力轉(zhuǎn)換的必要性缺乏足夠認識，寄希望于舊增長模式依靠負債維持經(jīng)濟高增長，形成資金黑洞，杠桿率快速攀升。雖然短期間內(nèi)經(jīng)濟保持高速增長，但難以持續(xù)，并積累經(jīng)濟金融風險，企業(yè)盈利大幅下滑，市場普遍悲觀，股市多為熊市，或者由于短期貨幣刺激出現(xiàn)泡沫后轉(zhuǎn)熊。

　　2、德日韓臺成功推動了結構性改革，“經(jīng)濟L型”之后經(jīng)濟增長依靠全要素生產(chǎn)率和創(chuàng)新驅(qū)動，產(chǎn)業(yè)結構升級，企業(yè)盈利能力大幅提升，雖然經(jīng)濟增速下臺階，但增長質(zhì)量上臺階，普遍出現(xiàn)股市牛市，甚至長牛慢牛。增速換擋成功的經(jīng)濟體，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級的同時，涌現(xiàn)了一批新興主導產(chǎn)業(yè)群，比如，韓國2000年以后的半導體、通信電子、汽車、造船、文化傳媒等，日本1975年以后的精密儀器、電氣、電子、節(jié)能汽車、機械等，中國臺灣1985年以后的電子產(chǎn)業(yè)。新興的高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)相比傳統(tǒng)的重化工業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，雖然推動GDP增長的能力較差，但企業(yè)盈利能力更強。

　　3、經(jīng)濟高速增長階段過去以后，并不必然有一個中速增長平臺在那接著，拉美、東南亞等很多經(jīng)濟體由于改革轉(zhuǎn)型失敗，落入“中等收入陷阱”的漫長黑暗，失去增長的動力和希望，民粹盛行，社會動蕩。根據(jù)我們自2009年以來大量的跨國經(jīng)驗研究表明(參見國君宏觀“供給側改革”專題系列)，跨越或落入“中等收入陷阱”的關鍵在于能否成功推動供給側結構改革。

　　4、未來中國“經(jīng)濟L型”是理想狀態(tài)，需要經(jīng)過艱苦卓絕的改革努力才能實現(xiàn)，雖然經(jīng)濟增速下臺階，但增長質(zhì)量上臺階，實現(xiàn)經(jīng)濟結構的脫胎換骨。如果改革轉(zhuǎn)型失敗，存在L不住的風險。隨著房地產(chǎn)投資、庫存、出口等經(jīng)濟指標探底，中國經(jīng)濟短期W型、中期L型、長期只有通過改革才有望實現(xiàn)U型復蘇。表面上是增速換擋，實質(zhì)上是動力升級，根本上靠改革轉(zhuǎn)型。

　　5、中國經(jīng)濟有很大潛力，擁有改革開放30多年來建立起來的龐大產(chǎn)業(yè)基礎、訓練有素的工人隊伍和一批具有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力的企業(yè)家群體，市場經(jīng)濟的理念和制度在960萬平方公里土地上開始扎根，這是最大的希望。廣東、浙江等部分地區(qū)經(jīng)過前期轉(zhuǎn)型陣痛，已經(jīng)告別高速增長時代，實現(xiàn)“經(jīng)濟L型”換擋，近年經(jīng)濟增長質(zhì)量大幅提高，保持了中速平穩(wěn)增長。二戰(zhàn)以來，世界上100多個后發(fā)經(jīng)濟體，只有12個成功跨越中等收入陷阱、實現(xiàn)增速換擋、躋身發(fā)達經(jīng)濟體行列，這12個中5個都在我們周邊，日本、韓國、中國臺灣、中國香港和新加坡，文化、制度、區(qū)位跟中國都很接近，只要能夠重啟第三輪改革開放，背水一戰(zhàn)，中國轉(zhuǎn)型成功有希望。

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