結(jié)合權(quán)威人士講話和4月信貸數(shù)據(jù)，可以判斷中國的貨幣政策在回歸穩(wěn)健的過程中會(huì)有所收緊，但急劇發(fā)生方向性轉(zhuǎn)變也會(huì)有很大風(fēng)險(xiǎn)。下一階段，貨幣政策回歸穩(wěn)健，配合財(cái)政政策的發(fā)力，可以守住穩(wěn)就業(yè)和防風(fēng)險(xiǎn)的底線。

　　央行5?月13日發(fā)布信貸數(shù)據(jù)，4月新增人民幣貸款從3月的1.37萬億元大幅下降60%，至5556億元，不及預(yù)期8000億元;社會(huì)融資規(guī)模從3月2.3萬億驟降68%至7510億元，只達(dá)到預(yù)期1.3萬億的一半;M2增速也從13.4%降至12.8%。其中，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體中長期貸款減少430億元，是信貸數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)開始以來的最低值。

　　結(jié)合《人民日報(bào)》9日頭版頭條刊登的“權(quán)威人士”對中國經(jīng)濟(jì)形勢評價(jià)中“要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經(jīng)濟(jì)增長、做大分母降杠桿的幻想”的發(fā)言，令人感覺中國的信貨政策已經(jīng)大幅轉(zhuǎn)向，開啟緊縮通道。

　　筆者在權(quán)威人士報(bào)道刊登后發(fā)表了《中國經(jīng)濟(jì)政策三大新取向》一文，指出對經(jīng)濟(jì)的刺激力度，尤其是通過加杠桿和過度信貸刺激經(jīng)濟(jì)的政策力度可能要減小，4?月的信貸數(shù)據(jù)可能說明中央在權(quán)威人士講話發(fā)布之前就已經(jīng)開始了調(diào)整。但筆者判斷，雖然貨幣政策和前期相比寬松力度會(huì)有所減小，出現(xiàn)180度方向性轉(zhuǎn)變的可能性也不大。

　　筆者的判斷基于以下三點(diǎn)依據(jù)：

　　第一，4月信貸數(shù)據(jù)的回落是對第一季度過度放貸的調(diào)整，并且還有4月地方債發(fā)債規(guī)模巨大的信貸替代效應(yīng)。

　　根據(jù)WIND最新數(shù)據(jù)，4月地方政府債發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.06萬億，相較2月的1668億和3月的7887?億發(fā)行額有大幅提升。在地方債置換發(fā)力的背景下，企業(yè)貸款擠出效應(yīng)明顯，對M2和信貸數(shù)據(jù)造成一定扭曲。并且，4月的上海銀行間同業(yè)拆放利率相較前3月沒有顯著變化，資金成本依舊保持低位并無收緊。

　　追溯第一季度數(shù)據(jù)，人民幣貸款增加4.61萬億元，同比多增9301億，超過2009年一季度的4.59?萬億創(chuàng)下歷史新高。一季度的天量數(shù)據(jù)引發(fā)了對超發(fā)信貸刺激經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，再加之4月信用債違約頻發(fā)，警惕不良貸款增加而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)疑靠信貸拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長不可持續(xù)之聲不絕于耳。以今年全年新增人民幣貸款13萬億元來估算，一季度的新增信貸已達(dá)到全年的?40%左右，4月信貸數(shù)據(jù)的回落是對一季度超發(fā)的自然調(diào)整。

　　第二，回顧權(quán)威人士發(fā)言，有兩點(diǎn)值得關(guān)注：權(quán)威人士并未提出放棄6.5%-7%的增長目標(biāo)，對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷謹(jǐn)慎，體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)需要托底的必要性;其態(tài)度雖然反對大規(guī)模刺激，但強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)”和“防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)”，這客觀上需要相對寬松的政策支持。

　　首先，權(quán)威人士并未提出放棄6.5%-7%的增長目標(biāo)，對第一季度經(jīng)濟(jì)形勢的判斷也是相對謹(jǐn)慎。他說到“總的看，今年開局的經(jīng)濟(jì)形勢平穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體態(tài)勢符合預(yù)期，有些亮點(diǎn)還好于預(yù)期。

　　但是，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的固有矛盾沒緩解，一些新問題也超出預(yù)期。因此，很難用‘開門紅’‘小陽春’等簡單的概念加以描述”;“然而，不可否認(rèn)，我們面臨的固有矛盾還沒根本解決，一些新的問題也有所暴露。“穩(wěn)”的基礎(chǔ)仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動(dòng)，部分地區(qū)財(cái)政收支平衡壓力較大，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率上升”。權(quán)威人士經(jīng)濟(jì)形勢的判斷的謹(jǐn)慎，體現(xiàn)了托底的必要性。

　　其次，權(quán)威人士雖然反對“大水漫灌”的擴(kuò)張辦法給經(jīng)濟(jì)打強(qiáng)心針，但也表示“需求側(cè)起著為解決主要矛盾營造環(huán)境的作用”。權(quán)威人士在全文中9次提到“就業(yè)”，強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要目標(biāo)”;權(quán)威人士用一個(gè)專題來回答“如何防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)”，提出預(yù)期管理的重要性和預(yù)期管理之關(guān)鍵是“穩(wěn)政策”。而“穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)”和“防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)”客觀上都需要相對寬松的政策環(huán)境支持。

　　其實(shí)，縱觀全文，權(quán)威人士對刺激政策的批評主要在“度”上，強(qiáng)調(diào)的是“高”杠桿是原罪，明確指出“投資擴(kuò)張只能‘適度’，不能‘過度’”。因此筆者判讀權(quán)威人士釋放的信號(hào)是減小刺激力度，而非反對一切寬松政策。

　　第三，中國現(xiàn)在處于非常復(fù)雜且關(guān)鍵的時(shí)期，即使要保住“L”型增長可能都面臨許多挑戰(zhàn)，此時(shí)大幅收緊貨幣政策也是現(xiàn)實(shí)所難以承受的。這里又有三個(gè)因素：

　　首先，中國現(xiàn)在所處的國內(nèi)外環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜。國內(nèi)面對著“經(jīng)濟(jì)增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期”之“三期疊加”下問題和矛盾交織的狀況，中國自身經(jīng)濟(jì)增長在“下臺(tái)階”，從14%?到10%到去年的6.9%，防范金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定就業(yè)市場仍然較重。同時(shí)，3月中國經(jīng)濟(jì)雖然反彈較大，但近日公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，投資反彈態(tài)勢也有所反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)能否保住“L”型基礎(chǔ)上不牢靠。

　　而國際環(huán)境也不容樂觀，全球經(jīng)濟(jì)低迷不振。全球主要央行維持極度寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)亦推遲加息。尤其是美元變動(dòng)帶來的不確定性，讓防范金融危機(jī)愈發(fā)考驗(yàn)決策層的智慧。

　　其次，權(quán)威人士所強(qiáng)調(diào)的核心觀點(diǎn)是供給側(cè)改革，而改革是中長期過程，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境才能夠?yàn)楦母飫?chuàng)造條件。要改革就必有代價(jià)和陣痛——工廠關(guān)閉無疑會(huì)給工業(yè)生產(chǎn)，就業(yè)，消費(fèi)帶來短期沖擊，去杠桿勢必會(huì)造成短期流動(dòng)性緊縮和資金短缺，打破剛性兌付讓債券違約自然會(huì)引發(fā)資金市場成本上升及暫時(shí)失去信心，突然戳破泡沫則會(huì)帶來金融市場的動(dòng)蕩甚至引發(fā)金融危機(jī)。因此，一定程度的寬松政策是穩(wěn)增長的需要。

　　再次，改革的具體操作也充滿不確定性，也需要政策托底。供給側(cè)改革如何改，在具體執(zhí)行的過程中如何推進(jìn)有頗多爭議。其實(shí)，去年年底筆者《中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議揭示三大難點(diǎn)》文章中指出，平衡穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)的理想愿景，在實(shí)施中多目標(biāo)難免存在矛盾。如無論是去產(chǎn)能，還是去杠桿，在經(jīng)濟(jì)下滑階段中如何能保6.5%以上的增長? ?另外，去產(chǎn)能與去杠桿的關(guān)鍵也在于國企改革，到底是做大做強(qiáng)做優(yōu)，還是引入現(xiàn)代公司治理制度，讓市場發(fā)揮決定性作用?

　　綜上所述，筆者認(rèn)為結(jié)合權(quán)威人士講話和4月信貸數(shù)據(jù)，可以判斷中國的貨幣政策在回歸穩(wěn)健的過程中會(huì)有所收緊，但急劇發(fā)生方向性轉(zhuǎn)變也會(huì)有很大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，如筆者在《貨幣政策不能承受之重》一文中再三強(qiáng)調(diào)的，全球經(jīng)濟(jì)僅靠貨幣政策難以為繼，與其國家相比，中國仍有財(cái)政政策空間，若供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，尤其是國企改革能夠切實(shí)推進(jìn)，擺脫貨幣依賴、重塑經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)要大于其他國家。因此下一階段，貨幣政策回歸穩(wěn)健，配合財(cái)政政策的發(fā)力，可以守住穩(wěn)就業(yè)和防風(fēng)險(xiǎn)的底線。