L型意味著經(jīng)濟上有頂、下有底，刺激是一沒空間二沒必要。首先，經(jīng)濟是L型，意味著實際增長率并沒有低于潛在增長率，沒有刺激的空間;其次，L型意味著經(jīng)濟向下有韌性，刺激沒有必要，因為不刺激也不會下滑太深。

　　我們關(guān)注“權(quán)威人士專訪”系列由來已久，在那場牛市中我們基本上是市場上最早提示“五問”所代表的政策轉(zhuǎn)向的賣方。恰是由于有《五問》和《七問》在先，市場已經(jīng)部分認(rèn)識到了權(quán)威人士專訪中包含的政策信號的重要性。所以2016年5月9日這次《開局首季問大勢》已經(jīng)吸引了頗多關(guān)注，不少賣方同行也已有詳盡解讀。我們在這里僅簡要提示幾點：

　　1、專訪代表著中央高層對于經(jīng)濟形勢的權(quán)威定調(diào)。《五問》、《七問》、《開局》三篇在體例、結(jié)構(gòu)，甚至語言風(fēng)格上都有很大相似性。文章格局極開闊，幾乎涉及經(jīng)濟中所有重要層面;文風(fēng)簡潔犀利、一針見血，有著大量個性化語言。專訪代表中央高層對于經(jīng)濟形勢的最新判斷和權(quán)威定調(diào)。

　　2、為什么專訪大段強調(diào)L型?因為L型意味著刺激一沒空間，二沒必要。關(guān)于經(jīng)濟，專訪否定了一季度經(jīng)濟小陽春、開門紅、U型反轉(zhuǎn)等判斷，堅持經(jīng)濟仍是長期L型，否定了短期刺激的必要性。專訪在肯定一季度成績的同時亦指出“經(jīng)濟運行的固有矛盾沒緩解，一些新問題也超出預(yù)期。因此，很難用開門紅、小陽春等簡單的概念加以描述”。專訪指出“對成績不能說過頭，對問題不能視而不見，甚至文過飾非，否則會挫傷信心、破壞預(yù)期”。專訪再次強調(diào)《七問》中的觀點，即“L型是一個階段，不是一兩年能過去的”。

　　很多人可能不明白大段論述“L型”判斷的本質(zhì)意義何在。實際上，L型意味著經(jīng)濟上有頂、下有底，刺激是一沒空間二沒必要。首先，經(jīng)濟是L型，意味著實際增長率并沒有低于潛在增長率(U型和V型意味著對潛在增長率更樂觀)，沒有刺激的空間;其次，L型意味著經(jīng)濟向下有韌性，刺激沒有必要，因為不刺激也不會下滑太深。這就是專訪中所說“即使不刺激，速度也跌不到哪里去”。

　　3、專訪將目前企穩(wěn)界定為“老辦法”，這意味著當(dāng)前引擎不可持續(xù)，還是要回歸結(jié)構(gòu)調(diào)整，供給側(cè)改革還是要挑大梁。關(guān)于經(jīng)濟增長引擎，專訪認(rèn)為一季度“穩(wěn)”的基礎(chǔ)仍然主要依靠“老辦法”，靠投資拉動，部分地區(qū)財政收支平衡壓力較大，經(jīng)濟風(fēng)險發(fā)生概率上升。這相當(dāng)于明確指出當(dāng)前經(jīng)濟引擎并不可持續(xù)，未來還是要結(jié)構(gòu)調(diào)整;專訪對于投資擴張亦提出警示，指出“投資擴張只能適度，不能過度，決不可越俎代庖、主次不分”，并提出后面供給側(cè)改革依然要挑大梁，“當(dāng)前及今后一個時期，供給側(cè)是主要矛盾，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必須加強、必須作為主攻方向。需求側(cè)起著為解決主要矛盾營造環(huán)境的作用”。

　　4、通脹還是通縮也不要爭了，專訪認(rèn)為目前難以定論;但對于貨幣寬松的幻想，專訪明確標(biāo)了休止符。專訪認(rèn)為通脹和通縮都缺少根據(jù)，“產(chǎn)能過剩依然嚴(yán)重，工業(yè)品價格總體下降的趨勢一時難以根本改變，物價普遍大幅上漲缺乏實體支撐”;同時，“市場流動性充裕，居民消費能力旺盛，出現(xiàn)嚴(yán)重通縮的可能性也不大”，未來還需要再觀察，不能匆忙下結(jié)論，要密切關(guān)注價格的邊際變化。

　　但是專訪明確指出，“要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經(jīng)濟增長、做大分母降杠桿的幻想”，“避免用大水漫灌的擴張辦法給經(jīng)濟打強心針，造成短期興奮過后經(jīng)濟越來越糟”。這相當(dāng)于明確表示無論通脹通縮周期如何演變，貨幣寬松都要畫上休止符。近期市場上仍存在關(guān)于降準(zhǔn)甚至降息的預(yù)期，我們估計此次信號之后，相關(guān)預(yù)期會顯著下降。

　　目前政策意圖很明確，一則貨幣政策要杜絕大水漫灌;二則希望貨幣供給要更多通過有效需求而不是單純杠桿化來支撐。在這樣的背景下，我們傾向于認(rèn)為虛擬經(jīng)濟部門所感受到的流動性(我們用m2-發(fā)電量來表示，見《A股的分子驅(qū)動在上升，分母驅(qū)動在減弱》)已經(jīng)觸頂。

　　5、專訪將應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力和避免實體高杠桿界定為“兩難”，且暗示如果不可兼得，那么要堅決選擇后者。專訪極為坦誠地將應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力和應(yīng)對實體經(jīng)濟高杠桿視為兩難，關(guān)于這種兩難，專訪做了一個類似于極端情形的推演，“我國勞動力總量逐年減少，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在優(yōu)化調(diào)整。即使經(jīng)濟出現(xiàn)較大幅度下行，社會就業(yè)也能保持總體穩(wěn)定，但是杠桿問題就不一樣了”、“一些國家曾長期實施刺激政策，積累了很大泡沫，結(jié)果在政策選擇上，要么維持銀根寬松任由物價飛漲，要么收緊銀根使泡沫破裂，那才是真正的“兩難”，左右不是!”。

　　這一推演中的態(tài)度很明確。如果二者不可兼得，那么，寧肯容忍經(jīng)濟下行，也要避免實體高杠桿。這一點同樣意味著貨幣寬松已經(jīng)被標(biāo)上了休止符。

　　6、八大風(fēng)險點+高杠桿是原罪，后續(xù)可能會有一系列排雷措施。專訪認(rèn)為中國經(jīng)濟目前存在八大風(fēng)險點，即房地產(chǎn)泡沫、過剩產(chǎn)能、不良貸款、地方債務(wù)、股市、匯市、債市、非法集資。

　　如果這些是經(jīng)濟的風(fēng)險點，那么形成風(fēng)險的原因是什么?專訪將之歸結(jié)為高杠桿的原罪。“要避免把市場的這種超調(diào)行為簡單理解成只是投機帶來的短期波動，而要從整個金融市場的內(nèi)在脆弱性上找原因。其中，高杠桿是原罪，是金融高風(fēng)險的源頭，在高杠桿背景下，匯市、股市、債市、樓市、銀行信貸風(fēng)險等都會上升，處理不好，小事會變成大事”。

　　這意味著政策對于金融領(lǐng)域的資產(chǎn)價格波動進行了反思，對于金融高杠桿十分警惕，預(yù)計后續(xù)在相關(guān)領(lǐng)域可能會有一系列排雷措施。

　　7、明確否定樓市“通過加杠桿去庫存”的做法，如果后續(xù)經(jīng)濟能繼續(xù)企穩(wěn)，樓市政策可能會進一步收緊。樓市是一個比較敏感的領(lǐng)域。在政策啟動此輪樓市去庫存之后，30大城市房地產(chǎn)銷量一直處于高位，至于5月初脈沖力度仍未有明顯減弱;與此同時房價有明顯反彈。

　　專訪認(rèn)為，“房子是給人住的，這個定位不能偏離，要通過人的城鎮(zhèn)化去庫存，而不應(yīng)通過加杠桿去庫存，逐步完善中央管宏觀、地方為主體的差別化調(diào)控政策”;“恢復(fù)房地產(chǎn)市場正常運行，去掉一些不合時宜的行政手段是必要的，但假如搞大力度刺激，必然制造泡沫，這個教訓(xùn)必須汲取”。

　　這是十分明確的對于樓市加杠桿方式去庫存的否定。我們估計如果后續(xù)經(jīng)濟繼續(xù)企穩(wěn)，則樓市政策可能會進一步收緊，差別化調(diào)控政策可能會在更大范圍內(nèi)擴展。

　　8、市場可能部分誤讀了“429”政治局會議，關(guān)于股市提法的大背景是各回各位。4月29日政治局會議指出“要保持股市健康發(fā)展，充分發(fā)揮市場機制調(diào)節(jié)作用，加強基礎(chǔ)制度建設(shè)，加強市場監(jiān)管，保護投資者權(quán)益”，關(guān)于這一點，市場的理解可能比較片面，甚至存在一定誤讀。

　　從專訪來看，股市、匯市、樓市的核心指導(dǎo)思想是各回各位，“按照這個思路，我們就明確了股市、匯市、樓市的政策取向，即回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡單作為保增長的手段。股市要立足于恢復(fù)市場融資功能、充分保護投資者權(quán)益，充分發(fā)揮市場機制的調(diào)節(jié)作用…”。也就是說，429政治局會議的健康發(fā)展和發(fā)揮失常機制調(diào)節(jié)，一個大的表述背景是各個市場回歸自身功能定位，尊重各個市場自身規(guī)律。