更長期地看，中國需增加匯率彈性以更好地緩沖外部沖擊，降低持有巨額外儲的必要性。如果人民幣成為中國跨境資本流動的主要載體，貨幣錯配等風險可從根本上得到抑制。因此，中國還應協同推進資本賬戶開放和人民幣國際化。

　　去年8月以來，中國外匯儲備T滑一度引發市場擔憂。在連續兩個月小幅攀升后，4月底中國外匯儲備為3.22萬億美元，相比2014年6月3.99萬億美元的峰值已大幅回落。然而，就在幾年前，真正令央行頭疼的卻是外儲的持續累積。中國到底應該持有多少外匯儲備?

　　合意外儲水平應權衡持有儲備的收益和成本。外匯儲備或有助于抵御國際收支危機，但過度持有也是有成本的。除了低回報，本世紀最初十年中外儲的過快累積扭曲了中國貨幣政策操作，造成央行資產負債表被動擴張以及銀行存款準備金率高企(以沖銷外匯流入)。

　　已有很多研究試圖為新興經濟體外儲充足率提供一個統一標準，但尚未達成明確共識。我們在這份報告中采用一些廣泛使用的指標來評價中國外儲的充足程度：

　　3個月進口覆蓋(0.42萬億美元)：該指標反映在遭受沖擊情況下進口可維持的時間。中國所持外儲可覆蓋超過23個月的進口。

　　100%短期債務覆蓋(0.92萬億美元)：該指標衡量一國在危機時的外債償還能力。中國外儲超過其短期外債的361%。

　　20%的M2覆蓋(4.29萬億美元)：該指標捕捉在資本外逃情景下應對境內存款外流昕需外儲。中國外儲僅為其M2存量的14.4%;當然，我們需考慮中國仍對個人換匯實行每年5萬美元的限額。

　　IMF綜合指標(作為有資本管制經濟體為1.75~2.62萬億美元，作為無資本管制經濟體為2.82~4.23萬億美元)：該指標涵蓋包括貿易沖擊、債務償還、資本外逃等在內的一系列風險，并根據不同匯率制度和資本賬戶安排設定不同的風險權重。該指標的100~150%為充足范圍。中國外儲是有資本管制經濟體所需充足水平的191%，是無資本管制經濟體所需的118%。

　　基于回歸的測算(考慮資本管制為1.43萬億美元，不考慮資本管制為4.04萬億美元)：該方法根據基本面因素估計實際外儲需求。在基準情形下，中國在2005到2013年間持有外儲過多，而在2014年后持有不足。但若考慮資本管制，即使在2014年后，中國仍持有過多外儲。

　　綜合來看，中國外匯儲備大體依然充足，但對M2覆蓋不足可能是一個薄弱點。相應地，當市場對人民幣的信心動搖時，壓力可能主要來自資本賬戶下的外匯流出。更長期地看，中國需增加匯率彈性以更好地緩沖外部沖擊，降低持有巨額外儲的必要性。如果人民幣成為中國跨境資本流動的主要載體，貨幣錯配等風險可以根本上得到抑制。因此，中國還應協同推進資本賬戶開放和人民幣國際化。

　　去年8月以來，中國外匯儲備下滑一度引發市場擔憂。在連續兩個月小幅攀升后，4月底中國外匯儲備為3.22萬億美元，相比2014年6月3.99萬億美元的峰值已大幅回落。而去年中國外儲降幅更是達創紀錄的5127億美元，其中約1400億美元是美元走強帶來的負向估值效應，3727億美元是因外匯干預等形成的對外支付。中國外儲仍是世界最高，但其下滑引發了關于中國外儲可低至什么水平的疑問。相比之下，就在幾年前，真正令央行頭疼的卻是外儲的持續累積。那么，中國到底應該持有多少外匯儲備?要回答這個問題，我們首先需要了解中國巨額外儲是如何形成的以及為何又出現萎縮，然后對維持中國貨幣和金融穩定所需合意外儲水平作出一個判斷。

　　中國外匯儲備的起落

　　巨額外匯儲備對中國來說是比較近的事情(圖表1)。改革開放初期，特別是在實行外匯留成制和內部外匯結算價后，中國外匯儲備從1978年前的不到10億美元攀升至1983年的89億美元。由于經濟過熱和進口增長，中國外儲在上世紀80年代中期又重新下降，直到1989年都處于較低水平。1994年，中國實行匯率并軌，人民幣一次性大幅貶值。一方面，人民幣貶值刺激了出口，經常賬戶余額從1993年逆差119億美元到2001年順差174億美元。

　　另一方面，中國廉價的勞動力和對外資開放的態度在90年代吸引了大量外國直接投資，從1993年的275億美元增長超過60%至2001年的442億美元。相應地，中國外儲同期翻了五番至2001年的2122億美元。2001年中國加入世貿組織，得以更好地融入全球價值鏈。經常賬戶順差在2008年激增至創紀錄的4206億美元，并在全球金融危機期間及之后繼續保持高位。同時，中國經濟增長前景和人民幣升值預期也使得資本賬戶在2000年代持續錄得順差。“雙順差”加速了中國外匯儲備的累積。200年，中國外儲增至1.07萬億美元，中國超過日本成為世界上最大的債權國。2014年6月，中國外儲達到3.99萬億美元峰值，是2001年的18倍之多。

　　中國外儲累積是亞洲金融危機后新興經濟體普遍增持外匯儲備大趨勢的一部分。直到布雷頓森林體系結束，全球儲備持有量并不多。此后，全球儲備總規模有所增加，但在亞洲金融危機前仍處于較低水平，截至1996年為1.7萬億美元。亞洲金融危機期間，外儲不足的一些新興國家面對大規模貨幣攻擊未能成功捍丑其匯率。危機后，全球儲備出現爆發式增長，從1998年的1.81萬億美元升至2013年的峰值12.18萬億美元，占全球GDP的比例從5.8%擴大至16.0%

　　此外，與其他新興經濟體一樣，中國可能也將持有以美元為主的外儲視為一種自我保護策略，尤其在外儲累積的早朝階段(圖表7)。中國外儲的增長趨勢于2014年中出現逆轉。盡管中國貨物貿易繼續保持高順差，服務貿易和經常性收入逆差呈現上升勢頭。面臨匯率不確定性，一些出口商將外匯收入留存海外。中國企業海外業務的不斷擴張，尤其在“一帶一路”戰略的推動下，降低了直接投資的凈流入。隨著中國經濟增速換擋，人民幣匯率從低估轉為可能的高估，導致套利交易平倉以及短期資本流出。這些因素或造成了2014年以來中國外儲的下降趨勢，但其存量規模仍是全球最大

。

　　新興市場經濟體持有的儲備份額從1998年的35.7%擴大至2013年的65.8%，其中大部分增幅由亞洲國家貢獻(圖表3和4)。特別地，1998~2013年間，中國新增外儲占全球增量的36.6%。日本和俄羅斯等石油出口國同期也增持了較多外儲。過去幾十年中，發達國家普遍轉向浮動匯率制度，加上其有用本國貨幣進行國際借貸能力，持有外匯儲備的需要大大降低。

　　中國外儲累積也是在匯率缺乏彈性的情況下融入全球貿易和金融體系的必然結果。中國加入全球價值鏈，使其作為低成本制造業中心的競爭優勢轉化為龐大的經常賬戶順差，從而導致人民幣面臨升值壓力。由于匯率缺乏彈性以及資本賬戶逐步放開，這種外部壓力吸引大量短期資本涌入中國。同時，中國仍是外國直接投資的熱門目的地。在很大程度上，巨額外儲反映了中國在缺乏匯率靈活調整情況下所積累的外部失衡