股票、債券、期貨、地產(chǎn)等資產(chǎn)的輪動效應(yīng)在市場規(guī)模和成交量方面并沒有明顯體現(xiàn)。當前的短暫繁榮，是前期低迷的市場在流動性刺激下進行的普遍回調(diào)。流動性傳導到各交易品種存在時間差異，并非真正意義上的資產(chǎn)周期輪動。

　　股票、債券、期貨、地產(chǎn)等資產(chǎn)的輪動效應(yīng)在市場規(guī)模和成交量方面并沒有明顯體現(xiàn)。當前的短暫繁榮，是前期低迷的市場在流動性刺激下進行的普遍回調(diào)。流動性傳導到各交易品種存在時間差異，并非真正意義上的資產(chǎn)周期輪動。

　　以銀行理財為代表的杠桿資金仍然是市場流動性的主要來源。杠桿在活躍交易的同時，亦為各個市場累積了大量風險。

　　美元指數(shù)與商品指數(shù)存在較強的負相關(guān)關(guān)系。美元的階段性走弱給游資炒作商品提供了難得的機遇。但美元弱勢不可持續(xù)，導致商品強勢終究只能是曇花一現(xiàn)。

　　過剩行業(yè)產(chǎn)量隨著價格的抬升重拾升勢。流動性沖擊導致價格意外抬升，使一些原本仍處在周期筑底的行業(yè)被提前喚醒。由此帶來的產(chǎn)量回升在某種意義上對去庫存起到了相反效果。管理層需要警惕短暫繁榮之后出現(xiàn)更加嚴重的結(jié)構(gòu)性過剩趨勢。

　　一、 似是而非的資產(chǎn)輪動

　　近期以螺紋鋼為代表的商品期貨異動，受到市場廣泛關(guān)注。一種聲音認為傳統(tǒng)美林時鐘被我國人民搞成了電風扇：僅2015年內(nèi)就經(jīng)歷了股票——債券——地產(chǎn)——黃金——商品的一整輪循環(huán)，而這個過程在其他經(jīng)濟體需要歷經(jīng)多年才能實現(xiàn)。這雖是一句戲言，但符合微觀感受。但所謂資產(chǎn)輪動，真的存在嗎?

　　當前的繁榮，是前期低迷的市場在流動性刺激下進行的普遍回調(diào)。流動性傳導到各交易品種存在時間差異，并非真正意義上的資產(chǎn)周期輪動。圖1和圖2分別展示了股市、債市、商品期貨市場的市場規(guī)模和日成交量。可以看到，各市場相對獨立運行，不存在此消彼長的周期輪動現(xiàn)象。近期直觀感覺上的資產(chǎn)輪動，是流動性向各市場價格洼地傳導時存在時間差異。經(jīng)歷長期低迷后剛剛啟動的市場容易獲得更多關(guān)注，不同市場錯時啟動造成了周期輪動的主觀錯覺。

　　二、 流動性從何而來

　　銀行理財資金嫁接的各種產(chǎn)品依然是市場流動性的重要來源。在日漸縮窄的息差面前，銀行亟需尋找高收益的資產(chǎn)配置，以匹配負債端的壓力。通過為其他資金提供杠桿的方式，大量銀行資金進入直融市場。由圖3可見，銀行理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和股票、債券、商品期貨每日總成交數(shù)量具有較大相關(guān)性。理財資金在配置資產(chǎn)時對市場產(chǎn)生了重要影響。

　　杠桿資金存在天然的不穩(wěn)定性，在活躍市場的同時更加劇了市場風險。2015下半年股市哀鴻遍野的聲音仍未散去，其他幾個市場卻仍然不斷提高杠桿比例，仿佛千股跌停的歷史從未發(fā)生。

　　三、 本輪商品上漲的邏輯

　　長期以來，美元指數(shù)與商品指數(shù)一直存在此消彼長的負相關(guān)關(guān)系(如圖4)，美元和商品具有互為避險品種的特點。具體到螺紋鋼品種，這一現(xiàn)象亦非常明顯。大宗市場的動向，相當程度取決于美元的強弱。

　　自2015年12月開啟的商品強勢很大程度取決于美元的暫時走弱。但美元類似走勢在歷史上并未造成如此明顯的市場動蕩。螺紋鋼等品種的異動，是國內(nèi)游資借力美元走弱趨勢而進行的炒作，與行業(yè)基本面關(guān)系較小，并非新一輪行業(yè)周期到來導致的升溫。

　　美元不具備持續(xù)弱勢的基礎(chǔ)，導致商品不具備持續(xù)強勢的邏輯。在美國經(jīng)濟強勢復(fù)蘇的基礎(chǔ)上，美元弱勢終究是暫時現(xiàn)象，可視為階段盤整。因此商品價格持續(xù)走強的可能性較弱。商品自身的供需關(guān)系雖然也會對價格產(chǎn)生影響，但長期以來的經(jīng)驗表明，商品價格更大程度受其金融屬性影響，而非商品屬性。在很多散戶和機構(gòu)交易員對所交易的品種缺乏足夠了解的情況下，市場每日交易量卻能突破該品種的全年產(chǎn)量，本輪上漲與基本面的聯(lián)系可見一斑。因此一旦潮水退去，無論供需關(guān)系如何，商品價格必將經(jīng)歷一次深度回調(diào)。

　　四、 去庫存與提產(chǎn)量的悖論

　　過剩行業(yè)產(chǎn)量隨著價格的抬升重拾升勢。價格，是市場榮枯最重要的參考，也是決定市場能否出清的關(guān)鍵。圖6、圖7、圖8清晰地展示了近期市場價格與行業(yè)投資、產(chǎn)量的關(guān)系。流動性沖擊導致價格意外抬升，使一些原本仍處在周期筑底的行業(yè)被提前喚醒。(參見盤古宏觀團隊2016年春季國內(nèi)房價專題報告《資金政策驅(qū)房價，人口庫存決漲跌》)。

　　“三去一降一補”的核心在于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，將落后產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為先進產(chǎn)能，其過程必然經(jīng)歷艱辛與痛苦。暫時的流動性寬松扭曲了價格，名義上給過剩行業(yè)帶來了喘息之機，但并未從實質(zhì)上改變行業(yè)本質(zhì)。因此，由此帶來的產(chǎn)量回升在某種意義上對去庫存起到了相反效果。

　　大水過后，一片狼藉?既然產(chǎn)量回升因價格異動而起，我們不禁擔心片刻繁榮之后，過剩局面是否將變得更難處理。貨幣政策工具終究缺乏結(jié)構(gòu)性調(diào)整的先天能力。在整個社會資產(chǎn)回報率下降的大環(huán)境下，估值較低的長期低迷行業(yè)容易變成資金追逐的目標。其背后的邏輯是估值低導致安全邊際高，市場低迷適宜低價布局。輔以適當?shù)倪\作，資金退出時可以實現(xiàn)高額收益。但從產(chǎn)業(yè)角度看，這些行業(yè)持續(xù)低迷，表明已經(jīng)進入關(guān)鍵的陣痛調(diào)整期，是實現(xiàn)市場出清的重要時段。一旦被意外激活，之前的努力將功虧一簣。因此，暫時的繁榮不但不會導致經(jīng)濟出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，很有可能將過剩行業(yè)拖入更深的泥潭。

　　我們認為，供給側(cè)改革是一次內(nèi)功修為的提升：沒有捷徑，唯其考驗?zāi)托呐c決心。經(jīng)濟危機之后，實力強大如美國也經(jīng)歷了多年的痛苦調(diào)整過程才逐步恢復(fù)，日本和歐洲仍然深陷泥沼。因此，在短暫的繁榮面前，我們沒有理由盲目樂觀，反而更應(yīng)提高警惕。