2016年3月5日，第十二屆全國人大四次會議在人民大會堂開幕，國務院總理李克強作政府工作報告。報告內容包含了關于2016年政府工作預期目標的一些關鍵數據，我們簡要點評如下：

　　GDP目標6.5-7.0，政策至少再次排除了經濟失速的悲觀情形。之前市場就有預期2016年的經濟增長目標會是一個區間數字，6.5-7.0符合預期。首先，發改委曾稱要完成十三五既定GDP目標，年均增速要不低于6.56%;其次，作為十三五首年，其數字具有一定引導意義，直接6.5%意味著首年就處于下限附近，后續幾年目標將更為難定(過去10年，GDP增速目標基本是隨趨勢增速下行不斷下行，沒有上行情形)，所以以6.5-7.0這樣一個模糊區間值幾乎是一個必然選擇。

　　需要提示的是，這一目標至少意味著政策再次排除了經濟失速的悲觀情形。客觀來說，在三次人民幣資產風波(2015年中金融市場動蕩、三季度和2016年初人民幣匯率動蕩)之后，關于2016年中國經濟增長的預期整體偏悲觀，6.5-7.0不會低于一致預期。而過去10年中，并沒有實際GDP增速低于前期政策目標的情形(如果目標的“左右”對應最低0.1個點的下行容忍);6.5-7.0的目標在某種意義上相當于一個政策定心丸。

　　CPI目標3.0，有心理上的天花板效應，但大概率無實質約束。2014-2015年的CPI目標為3.5%和3%左右，但實際CPI與目標值差距均在1.5個點左右，基本不構成任何天花板約束。對于2016年來說，3%的年度約束在單變量回歸下對應的22省市豬肉上漲幅度為不高于27%(2015年為15%);布倫特原油價格比2015年上升最多加快25個點(對應油價年均值44美元左右，線性上升的假設下高點在58美元左右)。在通脹震蕩回升的假設下，這一目標的階段性心理約束還是有的，比如靠近政策線，但應該大概率無實質性約束。

　　失業率和就業目標沒有變化，與前期去產能目標低于預期呼應。城鎮失業率目標依舊是4.5%以內;新增就業崗位依舊為1000萬人以上，這意味著失業率和就業目標沒有變化。

　　2月第一周，國務院先后發布鋼鐵、煤炭行業的去產能指導意見，其中鋼鐵行業的去產能目標鎖定為從2016年開始，用5年時間再壓減粗鋼產能1億-1.5億噸;煤炭行業去產能目標為從2016年開始，用3至5年的時間，煤炭行業再退出產能5億噸左右、減量重組5億噸左右。和前期預期的5年30%相比，鋼鐵、煤炭的去產能目標要明顯低于預期。估計2016年重點行業去產能帶給就業的沖擊是階段性的，可控的，不會有大面積失業潮。

　　從這次政府工作報告來看，對供給側改革本身并未濃墨重彩，這一點也符合我們前期推斷。

　　M2目標13.0，從表述看姿態只能算中性。 廣義貨幣供給M2增長目標13.0，我們傾向于認為這一數據屬于中性。第一，雖然目標值13%略高于去年的目標值12%，但2016年處于通脹回升周期，從經驗規律看對M2的需求本來就是有小幅抬升的;而從實際GDP來說可能有適度下行，結合來看貨幣環境大體中性。

　　第二，在過去十年中，除2012年之外，其余基本都是第二年的目標略低于前一年實際值。2016年并不例外，13%的目標亦略低于去年實際值13.3%;第三，此次政府工作報告刪除了“在實際執行中，根據經濟發展需要，也可以略高些”這樣的彈性表述。

　　M2是一個非硬約束的目標(2006年以來只有2011、2014真正完成)，年度貨幣供給姿態也會隨經濟走向而變化。但從目前的政策態度上來說，“寬財政穩貨幣”的導向似乎并無太大變化。對于短期的貨幣政策，不可指望太多。反而需要警惕1月貨幣超季節性之后，后續月份可能會帶來的低于季節性的數據沖擊。

　　赤字率3%，提高幅度大體符合一致預期，但高至4%的財政強刺激情形被證偽。2016年赤字率目標確定為3%，而之前的2015年為2.3%。在政策層已經確定“階段性提高財政赤字率”的方向之下，這一數字大體符合一致預期。畢竟3%是一個經驗上的紅線。

　　需要提示的是，很多人基于財政支出和財政收入差額計算的2015年實際赤字率高于2.3%。這實際上是因為我們不掌握年度財政結轉、專項債券等數據。2015年的赤字率就是2.3%。提高至3%，對應財政空間比去年增加5600億。積極財政政策比以前更為積極。從各種跡象判斷，這一赤字率的增加應該大部分對應減稅。

　　因為之前財政部官員曾提出可以反思赤字率、債務率紅線，央行官員亦有文章稱赤字率空間可上升至4%，市場存在關于赤字率一步提高至3.5%以上的關于財政強刺激的想象，而它可能帶來中國資本市場定價邏輯的進一步樂觀。但這種情形已被證偽。

　　鐵路、公路、水利，目標投資規模大體持平于去年高位，基建增速大概率會下降。鐵路投資2015年目標是8000億以上，實際固定資產投資8238億，2016年目標繼續是8000億以上;公路投資2015年前11個月是1.5萬億，預計全年差不多1.65萬億左右。2016年的目標繼續是1.65萬億。2015年水利開工27項重大工程，總投資超8000億元;而2016年繼續開20項重大工程，總投資也是8000億元以上。

　　2015年棚戶區改造完成601萬套，2016年目標繼續是600萬套。整體來看，幾個大的基建項目投資規模可能會高位持平于去年，但投資增速不會太高。固定資產投資項目中，基建投資增速低于2015年(2015年17.3%);制造業投資增速將隨庫存周期回升而有所回升(2015年8.1%);房地產開發投資將隨基數因素及一二線城市庫銷比走低而略高于2015年(2015年為1%)，總體固定資產投資增速可能仍在9%-10%附近(2015年為10%)。

　　政府工作報告中值得關注的其他點。我們同時重點提示一下其他關注點：

　　房地產領域依舊是既定政策不變。政府工作報告指出“完善支持居民住房合理消費的稅收、信貸政策，住房剛性需求和改善性需求，因城施策化解房地產庫存”，未涉及對一二線房價飆升和去庫存引發的投機需求上升的關注。

　　國企改革領域無提法上的大突破，但有細節上的全面推進。估計2016年國企改革的亮點依舊在央企試點上，但較去年工作重點在分類目錄上，今年會有所推進。報告指出要“開展落實企業董事會職權、市場化選聘經營者、職業經理人制度、混合所有制、員工持股等試點”，比去年明顯更為具體。 報告指出“深化企業用人制度改革，探索建立與市場化選任方式相適應的高層次人才和企業經營管理者薪酬制度”，比去年的“改革和健全企業經營者激勵約束機制”要更為具體，也直面了薪酬制度這個市場關注點。“加快改組組建國有資本投資、運營公司”比去年的“加快國有資本投資公司、運營公司試點”要更進一步。

　　金融市場領域基本一切以穩為主線，注冊制淡化。報告中的提法包括“深化利率市場化改革”、“繼續完善人民幣匯率市場化形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”并不新;2015年初的政策性銀行改革方案已經分別定位“開發性金融機構”和政策性銀行，此次“深化國有商業銀行和開發性、政策性金融機構改革，發展民營銀行”也并無新提法;投貸聯動不是第一次提但相對新，只是此次報告將它的定位僅限于啟動試點。

　　關于資本市場，“推進股票、債券市場改革和法治化建設，促進多層次資本市場健康發展，提高直接融資比重。適時啟動深港通”，注冊制有所淡化。“實現金融風險監管全覆蓋”也并非一個新提法，而是十三五規劃的內容。總之關于金融領域的政策和改革基本上是在既定框架下，以穩為主線。

　　關注在大宗觸底、中國經濟的失速風險降低的背景下的收益率修復和資產重估邏輯。

　　去年四季度以來，我們堅決看好大宗商品即將見底，建議機構在左側布局周期。我們幾乎是賣方中唯一堅信不疑地把大宗商品見底當作主框架的團隊。2015年底在無數人還在說“通縮依然嚴峻”的時候，我們堅定地指出通縮已經在觸底，2016年的主邏輯是工業通縮收窄和一般物價再通脹。我們建議關注有色和化工產品的線索，關注鋼鐵行業在利潤表邏輯下的改善。經濟和市場的演進初步證實了這一邏輯的合理性。

　　今年年后，隨著政策減法的低于預期(低于預期的去產能目標出臺)和加法的超預期(融資一輪放開、房地產新政、城鎮化重啟、赤字率提高)，中國經濟失速風險已經實質性降低。隨著2016年《政府工作報告》關于GDP、M2、失業率、赤字率等目標的出臺，經濟失速風險降低的結論進一步確認。

　　在這樣的背景下，我們建議關注全球通縮的觸底回升帶給部分資產的影響。比如原油和部分金屬價格回升、中游行業如化工產品的周期性價格見底所帶來的機會。