今天的人們不需要提醒就知道股市可以以多么快的速度下跌多么深。2008年金融危機(jī)后，美國股市跌去50%以上。一些其他國家的股市跌幅更大：比如冰島股市跌去90%以上。毫不奇怪，當(dāng)最近市場(chǎng)跌幅達(dá)到20%時(shí)，很多人不知道情況可能有多糟糕——也不知道新衰退恐慌是否會(huì)成為自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。

　　去年波瀾壯闊的市場(chǎng)波動(dòng)在很大程度上要?dú)w因于中國增長、歐洲銀行和石油過剩等因素的真風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。對(duì)今年前兩個(gè)月，許多投資者開始擔(dān)心，就連全世界最令人放心的增長故事美國也即將陷入衰退。事實(shí)上，在《華爾街日?qǐng)?bào)》月度調(diào)查做出預(yù)測(cè)的專家中，有21%認(rèn)為衰退就在眼前。

　　我不否認(rèn)存在風(fēng)險(xiǎn)。如果中國增長或歐洲金融體系受到足夠大的打擊，全球經(jīng)濟(jì)肯定將從慢增長轉(zhuǎn)變?yōu)樗ネ恕６�更加可怕的觀點(diǎn)是，明年今日，美國總統(tǒng)可能淪為一場(chǎng)現(xiàn)實(shí)電視秀。

　　但是，從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看，基本面根本沒有那么糟。就業(yè)數(shù)字一直強(qiáng)勢(shì)，消費(fèi)信心穩(wěn)固，石油行業(yè)相對(duì)GDP的規(guī)模還沒有大到油價(jià)暴跌導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)要“跪”的地步。事實(shí)上，目前最不受關(guān)注的市場(chǎng)情緒推動(dòng)因素是另一場(chǎng)大危機(jī)。

　　今天的不安和二戰(zhàn)后十年的市場(chǎng)情緒有一些相似之處。這兩個(gè)時(shí)期都存在巨大的安全資產(chǎn)需求。(當(dāng)然，金融抑制在戰(zhàn)后也起著重要作用，政府以低于市場(chǎng)水平的利率用債務(wù)扼住私人投資者的咽喉。)

　　即使在二戰(zhàn)結(jié)束整整十年后，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家加爾布雷斯(John Kenneth Galbraith)預(yù)測(cè)世界可能經(jīng)歷又一場(chǎng)蕭條，市場(chǎng)應(yīng)聲慌亂。人們?nèi)匀挥浀妹绹�股市如何在大蕭條的開頭幾年跌去90%。20世紀(jì)50年代，不難想象局勢(shì)可能再次變壞。畢竟，世界剛剛從一系列災(zāi)難中走出，包括兩次世界大戰(zhàn)，一次全球流感大流行，以及大蕭條本身。六十年后，原子戰(zhàn)爭(zhēng)的幽靈似乎隨時(shí)都會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。

　　今天的人們不需要提醒就知道股市可以以多么快的速度下跌多么深。2008年金融危機(jī)后，美國股市跌去50%以上。一些其他國家的股市跌幅更大：比如冰島股市跌去90%以上。毫不奇怪，當(dāng)最近市場(chǎng)跌幅達(dá)到20%時(shí)，很多人不知道情況可能有多糟糕——也不知道新衰退恐慌是否會(huì)成為自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。

　　這里的思想是投資者過于擔(dān)心衰退，而股市跌幅過大，以致于看熊情緒通過大幅降低額支出反饋到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，讓擔(dān)心的衰退成為現(xiàn)實(shí)。這也許是對(duì)的，即使市場(chǎng)總是高估它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

　　另一方面，在全球增長乏力的情況下，美國仍在前進(jìn)，這一事實(shí)表明內(nèi)需強(qiáng)勁。但市場(chǎng)似乎對(duì)此不買賬。即使仍對(duì)美國經(jīng)濟(jì)抱謹(jǐn)慎樂觀的投資者也擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)將增長作為繼續(xù)提高利率的理由，給新興市場(chǎng)帶來巨大的問題。

　　當(dāng)然，除了恐慌，還有其他因素解釋波動(dòng)。最簡(jiǎn)單的解釋是事情真的有那么糟。也許個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)與20世紀(jì)50年代不是一個(gè)量級(jí)，但現(xiàn)在的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量更多，并且時(shí)常是在一個(gè)通脹程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)更大的起點(diǎn)起步的。

　　此外，金融全球化極大地深化了互聯(lián)，放大了沖擊的傳播。世界債務(wù)市場(chǎng)存在巨大的脆弱性和弱點(diǎn)，目前的貨幣寬松政策掩蓋了深層次的問題。一些人指出，領(lǐng)先市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性是價(jià)格大部震蕩的原因;在一個(gè)規(guī)模很小的市場(chǎng)中，有時(shí)需求或供給的微小變化就需要巨大的價(jià)格調(diào)整幅度才能重塑均衡。

　　盡管如此，最令人信服的解釋仍然是市場(chǎng)害怕當(dāng)外部風(fēng)險(xiǎn)真的發(fā)生時(shí)，政客和決策者不能有效應(yīng)對(duì)它們。金融危機(jī)所揭示的最大的弱點(diǎn)之一正是政策癱瘓是如此嚴(yán)重。

　　有人說政府在提振需求方面做得不夠。誠然，但這不是問題的全部。困擾當(dāng)今世界的最大的問題是大部分國家沒有實(shí)施結(jié)構(gòu)改革。生產(chǎn)率增長至少暫時(shí)處于低速擋，全球人口呈現(xiàn)出長期下降趨勢(shì)，在這樣的背景下，供給端，而不是需求端，才是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的真正約束。

　　在長期，供給因素決定著一國的增長。如果國家無法在危機(jī)后管理好深層次結(jié)構(gòu)改革，就難以預(yù)料會(huì)發(fā)生什么。治大國如演真實(shí)電視秀，一只眼緊盯收視率絕不是做好工作的“正確姿勢(shì)”。