正值市場大幅動蕩之際，有人開始呼吁，各國需要進一步合作，簽訂“新廣場協議”，共同來加強外匯市場干預。歐洲央行執委也暗示，本月26-27號在上海召開的G20會議，或將會討論協調全球匯率政策的方式。那“廣場協議”究竟是什么?而中國是否需要簽署一個“新廣場協議”?1985年9月22日，美日德法英的財政部長和央行行長(簡稱G5)在紐約廣場飯店舉行會議，達成五國政府聯合干預外匯市場，誘導美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國巨額赤字問題的協議。因協議在廣場飯店簽署，史稱“廣場協議”(Plaza Accord)。

　　廣場協議之前美日經濟背景：美國貿易財政雙赤字，日本經濟增長至上。79到84 年，美元匯率上漲60%，使美國的出口，特別是制造業受到了沉重的打擊。而日本成為美國貿易逆差的大部分來源，所以理所當然地成為美國當時“治理”貿易逆差最主要的對象。而財政赤字方面，里根政府從1982年下半年起實行擴大赤字的預算政策，執政5年來的赤字開支共計8100多億美元，遠遠超過從1789年建立聯邦債務統計制度到1980年間財政赤字的總和。而日本在此期間持有美元債券，成為美國的最大債主。

　　廣場協議簽訂時的五國承諾：最引人矚目的就是匯率政策方面的內容。“廣場協議”明確指出，“美國經常收支逆差滋長了保護主義勢頭，若不予以控制，則有可能引發相互采取破壞性報復行為，進而危害世界經濟”。在1985年9月的“廣場協議”后各國開始了對美元的干預，美國動用了32億美元，其他國家動用了50億美元。后來意大利等國加入后，干預國家增加到10國。廣場協議宣布的當天，美元對其他主要貨幣的加權平均值就下跌了4%。到1988年末，美元對馬克和日元分別貶值了約50%。

　　廣場協議后的日本經濟：泡沫經濟最終破滅。“廣場協議”后，為了防止日元升值打擊經濟增長和造成通縮，日本央行連續5次下調利率，上市公司的股票受到追捧。從 1986 年 1 月開始，股市進入大牛市，四年間上漲了3倍，投機行為愈演愈烈。股市價格上漲迫使銀行把貸款轉向房地產，并催生出一個更大的資產泡沫。1985—90年，東京的商業用地價格上漲了3.4倍，住宅用地上漲了2.5倍。之后，面對通脹壓力和愈演愈烈的投機之風，日本政府部門相繼采取了一系列緊縮措施，導致極度膨脹的資產泡沫破裂。

　　廣場協議后的美國經濟：高額貿易赤字被糾正，財政赤字并未有效減少。在1986-90年期間，美國經常項目逆差額占GDP的比重不斷收縮，1991年甚至出現了占GDP0.5%的貿易盈余。由于里根政府在實行大規模減稅的同時加大國防開支，因此在整個80年代美國政府財政赤字一直在激增，特別是跟前蘇聯的“星球大戰計劃”中的巨大投入。

　　廣場協議的啟示：面對貨幣升值壓力，日本和德國采用了不同的對策，給這兩個國家的宏觀穩定和經濟增長帶來了截然不同的影響。而德國的經驗主要是：適時調整匯率政策，奉行獨立的貨幣政策。“廣場協議”也導致德國馬克的大幅升值，并且也造成短期的經濟衰退。但德國人始終對魏瑪共和國時期的惡性通貨膨脹記憶猶新，因此對于刺激措施非常謹慎，德國貨幣當局政策旗幟鮮明，重心是國內物價和產出穩定，匯率處于相對次要的地位。

　　“新廣場協議”離我們有多遠?全球經濟大環境不景氣，貿易保護主義抬頭，由于美國不愿意對自身的財政政策和貨幣政策實施約束，那么促使外圍國家貨幣升值就成為重要工具。聯儲主席耶倫最新的國會證詞里面同時提到美元升值和人民幣匯率貶值對經濟和金融市場的巨大影響，說明匯率變化重新成為全球央行的焦點問題。

　　但達成“新廣場協議”的分歧也較大。一是大央行間還沒有形成完善的協作機制;二是雖然中國每個月的貿易順差依然在增加，但美國的外貿逆差并沒有擴大。三是短期看美國加息預期延后，美元短期走弱，所以新“廣場協議”的提法未免過于激烈。但對于中國而言，中美經濟分化的背景下，匯率貶值本身值得肯定，只是在貶值的時機和幅度的選擇上存在爭議。如果人民幣匯率強行升值，只會進一步加劇國內房地產等資產的泡沫化，對經濟的轉型更不利。在一國經濟崛起的過程中要防止某些大國經常地指手畫腳，這就需要央行加強與市場的溝通，向外界給出堅決維護國內貨幣政策獨立性的明確信號。

　　正文：

　　正值市場大幅動蕩之際，有人開始呼吁，各國需要進一步合作，簽訂“新廣場協議”，共同來加強外匯市場干預。歐洲央行執委也暗示，本月26-27號在上海召開的G20會議，或將會討論協調全球匯率政策的方式。那“廣場協議”究竟是什么?而中國是否需要簽署一個“新廣場協議”?

　　1. “廣場協議”的背景

　　1985年9月22日，美國、日本、聯邦德國、法國以及英國的財政部長和央行行長(簡稱G5)在紐約廣場飯店舉行會議，達成五國政府聯合干預外匯市場，誘導美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國巨額赤字問題的協議。因協議在廣場飯店簽署，史稱“廣場協議”(Plaza Accord)。

　　1.1. 廣場協議前美國經濟背景：貿易赤字高企

　　巨額的經常賬戶赤字。1979-1980年，世界第二次石油危機爆發，導致美國能源價格大幅上升，美國出現了嚴重的通貨膨脹。79年夏天，沃爾克就任美聯儲主席，為了治理通脹，他連續三次提高基準利率，實行緊縮的貨幣政策。高利率吸引了大量的海外資產流入美國，導致美元匯率飆升。

　　1979年底到 1984 年底，美元匯率上漲了 60%，美元兌主要工業國家的貨幣超過了布雷頓森林體系瓦解前所達到的水平。美元過于堅挺，使美國的出口，特別是制造業的出口受到了沉重的打擊。

　　而日本成為美國貿易逆差的最主要來源。美國逆差的來源國主要是日本、聯邦德國、法國和英國。以 1985年為例，當年美國的總逆差規模為 1200多億美元，其中對上述 4 國的逆差約占1/2，解決了上述四國的貿易失衡問題，美國的貿易逆差就能收縮 50%。

　　對比美國和其他國家的雙邊貿易與貿易差額，美日的雙邊貿易有如下特點：

　　①出現貿易逆差的時間最早。美國對日本出現貿易逆差的時間是 1965 年，早于美國對其他貿易伙伴國出現雙邊貿易逆差的時間，而美國持續的整體性貿易逆差格局直到 1976年才正式開始，比對日本出現貿易逆差的時間晚了 10 年有余;

　　②美國對日本的雙邊貿易逆差增速最快，平均不到 4 年就翻 1 番;

　　③美國對日本的雙邊貿易規模和雙邊逆差規模都最大。以 1985 年為例，當年美國對日本出口 226 億美元，約為美國出口規模的 10%，美國從日本進口688億美元，約占美國進口規模的 20%。日本無疑是美國的第一大貿易伙伴。占比更大的是美國對日本的雙邊貿易逆差，當年，逆差規模達到 462 億美元，已經接近美國貿易逆差總規模的 40%，所以日本理所當然地成為美國當時“治理”貿易逆差最主要的對象。

　　1.2. 美國財政負債累累

　　美國的內債與外債。20 世紀80 年代初，美國政府的政策組合——緊縮的貨幣政策和擴張的財政政策——無疑也是引致美元升值、美國經常項目惡化的原因。里根政府從 1982 年下半年起實行擴大赤字的預算政策，執政5年來的赤字開支共計8100多億美元，遠遠超過從 1789 年建立聯邦債務統計制度到 1980年間財政赤字的總和。

　　里根政府的巨額財政赤字雖然對美國經濟有過強烈的刺激作用，帶來83-84年強勁的經濟回升，但終究也給經濟帶來了很多負面的影響。比如加重了國債負擔，損害了國民儲蓄，并削弱了美國出口的競爭能力，成為80年代阻礙美國經濟增長的最大威脅。

　　美國成為世界最大的債務國。為彌補貿易逆差，美國需要大量吸引外資。而大量外資流入，迅速改變了美國的對外資產地位。由于流入遠遠超過流出，美國對外凈投資額從 81年開始急劇下降，使美國從 1914 年以來第一次成為凈債務國。而日本在此期間巨額的經常賬戶赤字，為其積累了巨額的外匯儲備，日本政府大量持有美元債券，成為美國的最大債主。因此，美國渴望通過多方談判，一方面解決因美元定價過高而導致的巨額貿易逆差問題，另一方面更重要的是打擊美國的最大債權國——日本。

　　1.3. 廣場協議前日本經濟背景：經濟增長至上

　　二戰以后，日本政府確立了“經濟增長至上”的方針，以發展本國經濟作為首要任務;而美國為了冷戰戰略的需要，也積極扶助日本發展經濟。在本國政府政策的有效干預和美國財力、技術、市場的支持下，日本經濟得到迅速的發展。1960-70 年間，日本GDP 的平均增長率已經高達16.9%，國民生產總值也位居世界第二位。

　　1.4. 日本對美巨額順差

　　日本對外貿易的巨額順差。日本的貿易及開放具有明顯的“利己主義”，即根據自身利益限制許多商品進口或外資進入，同時長期以保護國內初期產業為由，推遲資本市場的開放。日本的這種利己主義的貿易體制，使其成為世界最大的貿易盈余國和對外開放的最大受益者。

　　在經濟危機中，日本通過調整產業結構，發展能源節約型產業，1982年的通脹率已經下降到 3.0%，率先走出了滯脹，并以其低耗能、低價位的制造業產品迅速占領美國及全球市場，如機械、化工、電器、汽車等。

　　1.5. 日本成為最大債權國

　　20世紀 80 年代初，日本政府進行了一系列宏觀政策調整。在金融方面，日本放棄了為壓低通脹而制定的緊縮方針，在財政方面，雖然采取了公共事業追加措施，但因為繼續堅持了縮小赤字的方針，日本政府的財政收支均衡狀態得到了改善(財政赤字占 GDP 的比重從1980年的 4.0%降至1984 年的 1.8%)。同時由于巨額的貿易順差，使得日本政府持有大量的外匯儲備，而這些錢主要被用來購買美國國債，日本在美國持有巨額資產，這些資產主要是以美元形式存在。

　　2. 廣場協議簽訂時的五國承諾

　　2.1. “廣場協議”簽訂前的主要國際形勢

　　(1)主要工業國經濟普遍復蘇，但增長出現不平衡

　　美國在經歷 1983-84年的高速增長后，經濟增速開始放緩。而日、英、法、德等國家出現了經濟增長加快的跡象，特別是私人投資的快速上升。

　　(2)世界經濟存在不可維持的內部及外部失衡

　　主要是美國的巨額經常賬戶赤字和G4(日、德、英、法)的經常賬戶盈余，尤其是日本。

　　(3)新貿易保護主義抬頭

　　巨額的貿易赤字使得美國經濟嚴重依賴于外國投資和借款，也導致了美國國內的貿易保護主義勢力的抬頭，各國爭相采取保護性的外貿方針，以鄰為壑，貿易戰不斷掀起。

　　(4)發展中國家經濟發展面臨嚴重困難，國際協調和內部調整迫在眉睫

　　80年代初，初級產品價格的下跌和貿易保護主義的抬頭，使得發展中國家的出口收益無法得到保障，它們的國際收支形勢普遍惡化;由于發展中國家尤其拉美國家的債務都是以美元進行核算的，美元的高估無疑增加了這些國家的債務負擔。

　　為此，“廣場協議”得以簽署，它是5 國針對彼此間，特別是對美國越來越嚴重的國際收支失衡進行相互協調和妥協的結果。

　　2.2. “廣場協議”五國承諾，匯率政策最矚目

　　“廣場協議”中，各國都根據自身的情況做出了各自不同的經濟政策調整承諾，包括抑制通貨膨脹，減少政府赤字、擴大市場開放度、減少貿易保護障礙等。對“廣場協議”下各國承諾的概述，可以看出各國承諾主要集中于幾下幾項內容：

　　(1)實現無通脹基礎上的均衡增長。

　　(2)削減公共開支，降低政府需求占社會總支出的比例，將經濟增長方式轉化為以內需和民間投資為主。

　　(3)促進金融自由化、資本自由化和匯率彈性化，主張各國匯率應充分反映各國經濟及世界經濟的基本面。

　　(4)推動市場開放、貿易開放，抵制保護主義。

　　(5)G2(日本、德國)，主要是日本應密切監視日元匯率，實施靈活管理的貨幣政策，實現日元自由化，使日元匯率能夠充分反映日本經濟的潛在力量;而美國應致力于全面推行財政赤字縮減計劃，力爭在 1986 財政年度使財政赤字占 GDP 的比重下降 1%。

　　其中“廣場協議”最引人矚目的是匯率政策方面的內容。“廣場協議”明確指出，“各國間宏觀經濟基礎的改變，并沒有能夠完全有效地反映在匯率的變化上，美國經常收支逆差滋長了保護主義勢頭，若不予以控制，則有可能引發相互采取破壞性報復行為，進而危害世界經濟”。協議認為，匯率應該在調整對外經濟失衡中發揮作用。

　　美國提出，希望各國能夠在適當時機，對匯率進行協同調整，主要非美元貨幣應該在一定程度上對美元匯率進行有序上升，以實現美元的“軟著陸”，防止劇烈失衡下，美元匯率強硬下調對世界經濟可能造成的損失。為此，作為貿易最大順差國的日本，相應承諾將：“加快金融和外匯市場的自由化進程，以使日元變化能夠充分反映日本經濟的基本面”。德國也做出承諾：“聯邦政府和德意志銀行將為有效率的貨幣市場和資本市場的不斷演進提供框架”。

　　3. “廣場協議”后的日本經濟

　　1985年9月，日元的匯率在 1 美元兌換 250 日元的水平附近波動，在“廣場協議”生效后不到三個月的時間里，日元快速升值到 1 美元兌換 200 日元附近，升值 20%。之后不到三年的時間里，美元對日元貶值達 50%，即美元對日元升值一倍。

　　3.1. 日元升值與泡沫經濟的產生

　　低利率政策助長了資產價格的盲目膨脹。“廣場協議”后，為了防止日元升值打擊經濟增長和造成通縮，日本央行連續5次下調利率， 利率水平由85年的5%降至87年3月的2.5%，并將這一低利率繼續維持了2年零3個月。

　　然而，超低利率政策以及為防止日元過快升值而投入的干預性貨幣投放，導致“廣場協議”后的幾年，貨幣供應量急劇增長。面對過多的流動性，銀行和企業都苦于難以找到有高比例回報的投資項目，轉而紛紛把資金投入房地產和股票市場，導致資產價格泡沫越吹越大。

　　從信心膨脹到熱衷投機。日元升值后日本人對經濟前景充滿樂觀情緒，上市公司的股票受到追捧。從 1986 年 1 月開始，股市進入大牛市，當時日經指數為 13000 點，到 1989年底飆升到最高點 39000 點，四年間上漲了三倍。1987年，東京證券交易所的股票市值超過紐約證交所，1987—1988 年，東京股票市場的市盈率平均高達 60 倍。投機行為愈演愈烈。

　　股市價格上漲迫使銀行把貸款轉向房地產，并催生出一個更大的資產泡沫。日元升值后日本大企業對外投資急增，信用評級提升，海外低成本融資十分便捷，加劇了國內銀行的資金過剩。在有錢貸不出去的困境下，房地產行業的迅速發展正好滿足了銀行的投資需求，銀行狂熱地向房地產企業提供以土地作擔保的融資，并推動地價飛漲。1985—1990 年，全日本的商業用地價格上漲約 1 倍，住宅用地價格上漲約 60%;東京的商業用地價格上漲了 3.4 倍，住宅用地上漲了 2.5 倍。

　　3.2. 投機之風盛行，高利率刺破泡沫

　　1989-90年，面對通脹壓力和愈演愈烈的投機之風，日本政府部門相繼采取了一系列緊縮措施，導致極度膨脹的資產泡沫破裂。具體而言，政策措施主要有以下幾方面：

　　高利率刺破了經濟泡沫。為了預防通貨膨脹，央行在89年5月將維持了2年多的超低利率從2.5%上調到3.25%，之后連續4次上調，到90年8月達到6%。

　　緊縮貸款。這對過熱的房地產行業如同釜底抽薪。大藏省從90年3月起實行抑制土地信貸政策，控制對房地產信貸總量，銀行提高自有資本比率加劇了信貸緊縮。

　　此前日本大藏省采納“巴塞爾協議”，要求各商業銀行將自有資本比例提高到 8%。由于此前銀行受政府高度保護，沒有破產風險，銀行普遍不關注自有資本問題，自有資本比例很低。因此，執行“巴塞爾協議”后，銀行為滿足資本充足率的要求，不得不大規模縮減國內外貸款，房地產泡沫受到進一步擠壓。

　　4. “廣場協議”后的美國經濟

　　“廣場協議”后美元大幅貶值。在1985年9月的“廣場協議”后開始了對美元的干預，美國動用了32億美元，其他國家動用了50億美元。后來意大利等國加入后，干預國家增加到10國，并增加了20億美元的干預資金。廣場協議宣布的當天，美元對其他主要貨幣的加權平均值就下跌了4%。到1988年末，美元對馬克和日元分別貶值了約50%。

　　4.1. “廣場協議”對美國貿易赤字高效糾正

　　美國經常賬戶赤字短期內有所緩解。美國經常項目逆差情況在1986-90 年期間有所改善，同時，經常項目逆差額占GDP 的比重不斷收縮，1991 年甚至出現了占 GDP 0.5%的貿易盈余。這一方面是由于美國在此期間經濟增長速度的放緩，另一方面主要是通過“廣場協議”美國政府對經常項目進行的糾正。正是通過這種美元對外貶值的辦法，美國調整了經常項目逆差和金融項目順差。但 90 年代之后，經貿賬戶逆差又開始不斷惡化。

　　4.2. 但美國政府財政赤字并未有效減少

　　由于里根政府一直奉行推行供給學派經濟政策，采取“緊貨幣、松財政”宏觀經濟政策，在實行大規模減稅的同時加大國防開支，因此在整個 80 年代美國政府財政赤字一直在激增。在里根第一任期的 4 年內，聯邦赤字的年平均水平超過 1200 億美元，特別是跟前蘇聯的“星球大戰計劃”的巨大投入，造成高赤字、高國債，嚴重阻礙了經濟持續發展。繼里根之后上臺的布什總統，在其任期內不僅未能對控制財政赤字做出任何有效舉措，反而使得財政赤字繼續擴大，1990 年聯邦財政赤字均在2000億美元以上。

　　5. “廣場協議”的啟示

　　5.1. 日本經濟長期蕭條的深層次原因

　　我們很難判斷“廣場協議”是造成日本“消逝十年”的元兇，但“廣場協議”拉開了日本經濟衰退的序幕這一時間點是不會有錯的。此后，日本政府的一系列舉措使其一步步走向深淵。

　　太過激進的貨幣政策：根據泰勒法則，日本央行過低的基準利率是造成其泡沫經濟的真正兇手。而不幸的是泰勒于1993年才提出此規則，日本當時早已錯過調整貨幣政策的時機。

　　錯誤的財政刺激時機：其實在1986年的下半年，日本的衰退已基本結束，而且經濟開始欣欣向榮。但大量的刺激政策踩著錯誤的時點出臺，將本已穩步增長的國內經濟推上了一條經濟過熱的不歸路。

　　泡沫破滅時拙劣的政府管理能力：與美國在08年金融危機后的處理方式截然不同，日本監管機構并沒有強制銀行沖銷壞賬，而是允許銀行繼續向本已資不抵債的公司貸款以避免沖銷壞賬。這嚴重拖延了經濟重建的機會并將大量資金注入已無法產生任何價值的“僵尸企業”。

　　5.2. 日、德經驗對比：貨幣政策獨立性尤為重要

　　20 世紀 60、70 年代以后，日本和德國幾乎在同一歷史時期出現了經濟高速增長，崛起過程中，匯率升值也都曾經成為困擾這兩個國家宏觀經濟政策的難題。

　　面對貨幣升值壓力，日本和德國采用了不同的對策，給這兩個國家的宏觀穩定和經濟增長帶來了截然不同的影響。而德國的經驗主要是：適時調整匯率政策，奉行獨立的貨幣政策。

　　“廣場協議”也導致德國馬克的大幅升值，并且也造成短期的經濟衰退。但德國人始終對魏瑪共和國(1919-1933年間的德國)時期的惡性通貨膨脹記憶猶新，因此德意志聯邦銀行(前德國央行)對于刺激措施非常謹慎，德國政府也對其財政政策持類似的謹慎態度。

　　德國貨幣當局政策旗幟鮮明，重心是國內，尤其是國內物價和產出穩定，馬克匯率處于相對次要的地位。1974 年，德國放松外匯匯兌方面的管制。在獨立貨幣政策、資本自由流動和固定匯率三難選擇之間，德國貨幣當局旗幟鮮明地貫徹貨幣政策獨立性，物價和產出穩定是貨幣當局最關心的事情。

　　6. 新廣場協議離我們有多遠?

　　85年“廣場協議”的最精妙之處在于：沒有對美國的貨幣政策和財政政策施加任何額外的約束，就達到了美元貶值的目標。而03年的G7會議，包括最近的安倍經濟學，歐洲的QE，全都是政治影響匯率的先例。

　　當前全球經濟大環境不景氣，由于美國不愿意對自身的財政政策和貨幣政策實施約束，那么促使外圍國家貨幣升值和“逆周期”貿易政策，成為08年金融危機以來美國試圖增加國內就業和調整外部不平衡的兩個基本工具。而聯儲主席耶倫最新的國會證詞里面同時提到美元升值和人民幣匯率貶值對經濟和金融市場的巨大影響，說明匯率變化重新成為全球央行的焦點問題。

　　但達成“新廣場協議”的分歧也較大。一是大央行間還沒有形成完善的協作機制;二是雖然中國每個月的貿易順差依然在增加，但美國的外貿逆差并沒有擴大。三是短期看美國加息預期延后，美元短期走弱，所以新“廣場協議”的提法未免過于激烈。

　　但對于中國而言，中美經濟分化的背景下，匯率貶值本身值得肯定，只是在貶值的時機和幅度的選擇上存在爭議。如果人民幣匯率強行升值，只會進一步加劇國內房地產等資產的泡沫化，對經濟的轉型更不利。

　　根據著名的“蒙代爾三角”理論，貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩定這三個政策目標不可能同時達到，而日本和德國的經驗對比表明，只要貨幣當局旗幟鮮明地維護國內物價和產出穩定，匯率浮動和資本項目開放并不足以破壞國內經濟。

　　在一國經濟崛起的過程中要防止某些大國經常地指手畫腳，這也就需要央行加強與市場的溝通，向外界給出堅決維護國內貨幣政策獨立性的明確信號。